造纸印刷概念板块行业研究报告

    投资要点：
    家居板块：(1)地产方面：近期地产政策催化持续落地，或释放居民家装消费能力，撬动存量住房翻新需求。(2)家居方面：短期来看：家居板块仍处于底部区间，26Q3基数显著下行，同比增速有望改善；中期来看，核心城市房价止跌，上海等核心城市二手房成交量提升，房价底部拐点临近，需求逐步传导至软体家居换新，家居行业beta有望企稳，板块或迎估值修复；长期来看，家居供给侧持续出清，部分企业关停低效工厂、剥离亏损资产，竞争格局改善。此外，2026年以来，智能家居新品类渗透率持续提升，头部企业具备技术+品牌优势，市场份额向头部集中，产品升级构筑中长期成长弹性。
    (3)投资建议：家居行业仍在磨底洗牌阶段，建议关注顾家家居(零售化转型整合市场、高股息)、公牛集团、慕思股份(AI床垫等新品类构筑向上弹性)、欧派家居、索菲亚、志邦家居(定制头部高股息安全垫)等。
    造纸板块：(1)纸价更新：包装纸方面，本周瓦楞纸报价3025元/吨，环比-2.42%；箱板纸报价4325元/吨，环比-0.35%；白卡纸报价3798元/吨，环比-0.29%；白板纸报价3485元/吨，环比持平。文化纸方面，双胶纸报价4312.5元/吨，环比持平；铜版纸报价4200元/吨，环比持平。(2)成本更新：木浆方面，Suzano宣布欧美11月浆价上调。本周国内针叶浆均价4882.5元/吨，环比+0.33%；阔叶浆均价4585.53元/吨，环比-0.03%，9-10月传统旺季需求边际回暖，叠加针叶浆成本构筑底部支撑，我们预计浆价有望止跌小幅修复。废纸方面，本周废黄板纸均价1787.5元/吨，环比+0.50%。
    (3)9月上旬新一轮涨价发布，玖龙纸业五大基地发布箱瓦提涨，时间集中在9月10号-15号，山鹰、五洲、荣成等同步跟涨。8月份起，各家纸企分别发布20元-50元/吨提价函，预计随着箱板瓦楞纸旺季到来，纸价有望重回上升通道。(4)纸企发布白卡纸提价函200元/吨，玖龙、万国太阳、联盛浆纸、博汇纸业同步发布涨价函，覆盖白卡、工业用纸品类。万国太阳9月26日起白卡、铜卡、食品卡全系列上调200元/吨；玖龙纸业、联盛浆纸、博汇纸业10月1日起涨价，玖龙全系列白卡纸(含铜版卡、食品卡)上调200元/吨，联盛浆纸蓝叶涂布白卡上调200元/吨，博汇全部工业用纸上调200元/吨(含税)。(5)投资建议：底部推荐太阳纸业；建议关注自供浆占比高，成本控制能力强的龙头玖龙纸业海(外团队覆盖)、博汇纸业等；近期特纸行业涨价频发，华旺科技、仙鹤股份等行业龙头有望充分受益，实现利润率修复，建议关注。
    出口板块：短期来看，美联储加息预期已被市场充分消化，出口板块估值回调至合理区间。二季度行业在手订单整体平稳，海外下游需求韧性较强，但原材料价格、汇率波动等因素会对企业利润形成压制。中长期来看，国内制造企业全球化布局、自主品牌出海是确定的发展趋势。建议关注英科医疗，基本面稳健的共创草坪等。
    消费板块：(1)AI眼镜：9月24日，Meta Connect大会AI眼镜产品发布：1)代号Luna无摄像头智能眼镜，实体按键唤醒Meta AI与Muse智能体，规避摄像头隐私风险；两个版本Clubmaster/Burbank，10月13日发货。2)一款面向虚拟办公场景的增强现实眼镜，预计2027年上市。(2)投资建议：目前较多消费类标的的估值回调至具备较高性价比的位置。对于成熟存量市场，核心破局点在于变革以适应新变局，建议关注百亚股份、晨光股份等，对于新兴增量市场(例如潮玩等)，其是需求最强的细分板块之一，建议关注思摩尔国际(海外团队覆盖)等。
    风险提示：原材料价格波动；需求大幅下滑；政策风险。

    本篇报告解决了以下核心问题：1、全球烟草市场中传统烟草与新型烟草的增长趋势有何差异？2、HNB在各区域市场发展现状如何，美国和中国为何是最大的增量变量？3、HNB产业链格局如何，核心标的有哪些投资机会？
    全球烟草市场销售额持续增长，传统卷烟是基本盘，新型烟草为增速最快品类。2025年全球烟草市场销售额6770.8亿美元（不含中国大陆），同比增长3.8%。传统卷烟占比77.8%，销量持续收缩，价格驱动增长。新型烟草制品合计占比11.7%，加热卷烟稳步扩容，尼古丁袋以31.4%的增速成为增长最快品类，电子烟进入监管整合期。全球四大烟草巨头已集体转向无烟化战略，新型烟草已成为烟草行业的重要发展方向。
    日本、欧洲市场领跑，美中市场为最大变量。2025年，菲莫国际（PMI）的IQOS以约70% 的市场份额保持领先，政策区隔与先发优势共同构筑了核心壁垒。欧洲市场区域分化明显，东欧新型烟草渗透率17.4%为全球最高，欧盟TPDIII修订提案首次将HNB、尼古丁袋纳入统一监管框架。美国为HNB最大空白市场，渗透率每提升1个百分点对应约11亿美元增量。中国加热卷烟国标已进入征求意见阶段，政策放开后有望成为全球HNB市场的重要增量来源。美国与中国的制度性变化，是HNB行业未来最重要的两个变量。
    菲莫国际十年转型已验证无烟化商业模式的可行性。菲莫国际的无烟收入占比从2014年不足1%升至2025年的41%，股价持续跑赢标普500，验证市场会为转型确定性定价。IQOS以2-3年一代的节奏持续迭代，从刀片电阻加热到电磁感应加热，技术壁垒持续构筑竞争护城河。PMI、BAT、JT国际巨头持续重金投入研发与产能，技术迭代驱动产品力跃升。
    HNB产业链上游烟草薄片、香精香料、加热元件构筑多重技术壁垒，中游制造端中国企业深度嵌入全球供应链。思摩尔国际为英美烟草Glo Hilo核心供应商，HNB业务已成为第二增长极。盈趣科技为IQOS核心供应商，具备整机及核心组件量产能力。华宝国际深耕烟用香精，定向开发HNB专用香精；恒丰纸业卷烟纸基本盘稳固，HNB新型烟草用纸前瞻布局。在监管趋严与行业集中度提升的背景下，具备合规优势与供应链核心地位的企业有望持续受益，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：监管政策趋严风险，出口贸易不确定性风险，市场需求不及预期风险，行业竞争加剧风险，产品质量与安全风险，非法产品冲击风险，政策落地不及预期风险。

    投资要点：
    1-9月规模以上工业企业利润保持较快增长。从利润端来看，2026年1-9月，全国规模以上工业企业实现利润总额60,337.4亿元，同比+15.5%，较2026年1-8月小幅回落0.2个pct，继续保持较快增长；9月单月规模以上工业企业利润同比+14.4%，较8月增速提升10.2个pct。从收入端来看，2026年1-9月，全国规模以上工业企业实现营业收入1,062,066.0亿元，同比+6.6%，增速与2026年1-8月持平。
    各细分行业利润表现延续分化，烟草制品、纺织业、造纸业和化纤制造业利润同比正增长。2026年1-9月份，受市场需求及成本等因素影响，消费品制造业利润表现延续分化。从细分行业看，在13个消费品制造大类行业中，烟草制品业、纺织业、造纸和纸制品业、化学纤维制造业4个行业利润同比正增长，增速分别为2.4%/7.2%/15.3%/81.7%，其余9个行业利润同比下滑。相比2026年1-8月份，酒饮料茶制造业利润降幅由同比-34.7%收窄至-14.3%，收窄20.4个pct；烟草制品业利润增速由同比+0.1%提升至+2.4%，扩大2.3个pct。另一方面，化学纤维制造业利润增速由同比+107.7%回落至+81.7%，回落26.0个pct；造纸和纸制品业利润增速由同比+23.6%回落至+15.3%，回落8.3个pct；纺织业利润增速由同比+11.9%回落至+7.2%，回落4.7个pct；食品制造业利润由同比+1.6%转为同比-0.5%，由正转负；文教工美体育娱乐用品制造业、木材加工业、纺织服装业、皮革毛皮羽毛及制品和制鞋业、印刷和记录媒介复制业利润降幅分别同比扩大4.3个pct、3.6个pct、1.2个pct、2.4个pct及2.3个pct。农副食品加工业、家具制造业利润同比分别为-17.3%、-51.3%，较1-8月基本持平。
    投资建议：总体来看，2026年1-9月全国规模以上工业企业利润总额同比+15.5%，增速较1-8月小幅回落0.2个pct，保持较快增长；9月单月同比+14.4%，较8月增速提升10.2个pct。消费品制造业利润继续分化，烟草制品、纺织业、造纸业和化纤制造业利润同比正增长，家具、文娱用品制造等行业利润端仍承压。建议关注：1)商贸零售：消费分级时代，潮玩、古法金、国货美妆等情绪消费赛道景气度高企。建议关注：①具备全产业链布局能力、IP资源丰富、渠道布局广泛的潮玩龙头；②注重产品设计、运营能力强、品牌势能强、高分红属性的黄金珠宝龙头企业；③强研发、产品力和营销能力优秀的国货化妆品龙头。2)运动服饰：政策支持+健康意识提升+赛事经济等多因素推动运动服饰需求增加，建议关注产品力与研发能力强、渠道布局多元化的功能性服饰企业。
    风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、贸易摩擦风险、政策力度不及预期风险等。

    一、潮玩出海新趋势：从原创IP向授权IP拓展
    2026年中国玩具展显示，潮玩品类海外增长潜力巨大。继Labubu等原创IP走红后，市场关注点转向积木、模玩、卡牌等授权IP玩具的出海。中国品牌正沿东南亚至欧美路线铺开，通过搭建海外团队、获取IP授权及建设本地仓等措施，在25-26年实现良好销售。欧美市场偏好丰富品类，日韩侧重模玩文化，东南亚则青睐中低价盲盒与卡牌。
    二、美国市场旺季驱动与长期空间
    Q4美国玩具需求强劲，预计线上增速达9.6%。驱动因素包括成人客群扩容(18岁+消费同增25%)、热门IP(如复联、F1)催化、社媒传播加速以及中美关税减免利好。中长期看，中国潮玩品质全球领先，随着KA渠道集中度高且成功案例激励采购，品牌有望快速放量。同时，IP授权约束改善将助力国货进一步突破。
    三、国内市场精细化运营与龙头整合
    国内潮玩市场经历高基数后回归稳健，呈现K型分化。长尾企业出清利好龙头公司，市场份额向拥有优质IP授权和精细化运营能力的头部企业集中。布鲁可、森宝等品牌通过高端化、成人化产品突破，缩小与国际竞对差距，并借助赛事营销建立品牌心智。投资上看好国内龙头打开全球市场的前景，重点关注2027-28年授权IP玩具出海进展。

    菲莫国际26Q3业绩一览
    26Q3总收入114亿美元，同比+5.5%(有机+7.1%)，其中无烟产品(SFP)收入+4.1%(有机+6.3%)，占总收入比重超40%。26Q3调整后毛利率68.7%(+0.8pct)。
    HNB：日本市场提价出货量放缓、欧洲稳增、新兴市场高增
    1)总量：26Q3IQOS烟弹(HTU)出货量415亿支(同比+1.5%，Q2为+7.6%)，调整后终端销量(IMS)同比+7.1%(Q2为+5.1%)，环比有所降速。
    2)日本：26Q3日本HTU IMS+3.4%，10月1日起每包提价20日元(4月1日已提价40日元)，HNB品类份额稳定在约68%，在4月提价幅度高于竞品的情况下未失份额，价格敏感型消费者由SENTIA、DELIA承接。
    3)欧洲：26Q3欧洲HTU IMS约+6%(剔除波兰约+8%)，尽管受乌克兰局势及波兰调味禁令扰动，增速好于大盘，主要系德国、西班牙等市场提速。
    4)其他市场为高增引擎：26Q3IMS+12.7%，墨西哥城、雅加达、利雅得、吉隆坡等市占率快速提升。
    口含烟：美国加大投入、国际加速
    1)26Q3美国ZYN出货量32亿袋(+4.2%)；国际现代口含烟出货5亿袋(+20.6%)。
    2)8月21日FDA授予ZYN ULTRA11个型号PMTA授权，ZYN累计31个型号获PMTA(数量居市场首位)，叠加6月30日20个型号的MRTP认证，产品背书进一步强化。
    雾化烟：延续高速增长
    26Q3电子烟(VEEV)出货量同比+61.6%(YTD+68.1%)。根据尼尔森及第三方在19个欧洲市场(覆盖VEEV欧洲销量90%以上)数据，VEEV稳居欧洲封闭式电子烟(closed pod)市场第一。
    投资建议
    海外新型烟草景气延续，国内新烟节奏提速、参考海外市场空间可观，在产品细节明确后，关注后续试点、量产销售阶段节奏，重视产业链机遇。建议关注产业链优质标的布局机遇：中烟香港、恒丰纸业、昆船智能、思摩尔国际、华宝国际等。
    风险提示：新品推广不及预期、行业竞争加剧

    一、金价与股价相关性实证分析
    信达证券研报指出，黄金珠宝板块个股股价受自身经营阶段与金价趋势强弱共同影响。在渠道快速扩张或收缩期(如周大福2022-2024年收缩、潮宏基2020-2024年扩张)，经营基本面是股价主导因素；而在稳定发展期(如老凤祥、菜百股份)，股价与金价相关性更显著。强金价趋势下二者正相关明显，但2025Q4-2026Q1金价急涨时，因消费者观望情绪抑制动销，股价未同步上涨。
    二、金价对毛利额的影响机制
    剔除经营因素后，金价对多数公司毛利额存在正向关联，尤其在金价上行趋势中。关联性排序为：老凤祥、菜百股份最强，六福集团、周大生次之，潮宏基、周大福再次。核心驱动因素包括“买涨不买跌”的销售景气、投资金及一口价产品占比提升的结构变化，以及库存价值重估。备货机制(黄金敞口比例)和产品结构(按克计价占比)是决定关联性强弱的首要因素。
    三、投资建议与风险提示
    需求端趋于稳态，建议关注金价走势并优选个股。若行业景气稳定，老凤祥、菜百股份受益程度最高。综合来看，优先推荐经营差异化的潮宏基、老铺黄金，其次关注六福集团、菜百股份等。需警惕金价大幅波动、竞争加剧及政策风险。

    一、菲莫国际三季报业绩概览
    2026年第三季度，菲莫国际实现收入114.38亿美元，同比增长5.5%，有机增长7.1%。其中新型烟草业务收入46.25亿美元，同比增长4.1%，有机增长6.3%。尽管新型烟草收入占比微降至40.4%，主要受全球竞争加剧及可燃烟提价影响，但整体业务保持稳健增长态势。
    二、HNB业务全球化进展加速
    IQOS出货量达415亿颗，同比增1.5%，全球渗透率提升至9.9%。剔除库存扰动后终端销量同比增7.1%。在日本市场，虽受消费税上调预期影响，但经调终端销量仍正增长，市占率维持68%高位，性价比产品SENTIA有效承接价格敏感客户。欧洲市场在波兰禁令等不利因素下，经调终端销量仍增6.0%，意大利渗透率达18.9%。东南亚及南美等新兴市场表现强劲，经调终端销量同比增12.7%，凸显全球化潜力。
    三、口含烟与雾化业务重返增长
    口含烟业务由降转升，尼古丁袋出货量大增20.6%，抵消传统品类下滑。美国ZYN品牌在高基数下仍实现4.2%增长，并持续扩张至62个国际市场。雾化业务VEEV出货量同比激增61.6%，巩固欧洲龙头地位，并加速拓展印尼、埃及等新区域。公司明确以合规和盈利为导向运营雾化业务，发挥其在多品类矩阵中的价值。

    灵巧手：通用交互核心载体，产业初启框架渐成。灵巧手是具身智能的通用交互核心载体，凭借无外部支撑下的手内操纵能力形成与传统夹爪的核心差异，二者将长期互补共存。当前国内灵巧手产业处规模化早期，据高工产业研究院，2025年销量约1.92万只且增速显著。全球灵巧手已形成三级价格梯队，入门级1万元以内(eg。灵心巧手O7入门款0.88万元)、工业中端1-5万元(eg。兆威机电DM17不带触觉/带触觉为4/5万元)、科研高端级5万元及以上(eg。Shadow产品超10万瑞士法郎、Wonik产品约1.9万美元，灵心巧手O30切入5.9-6.9万元价格带)，伴随国产供应链突破与规模化放量价格中枢有望持续下移。成本端，灵巧手约占人形机器人整机成本的14%，其BOM成本以驱动系统为核心(微型电机占比达38%，海外厂商占主导、国产替代加速推进)，触觉传感为第二大成本项(占比超25%)，传动系统成本随技术方案差异显著。
    技术架构：多维架构组合，非单一路线。灵巧手无脱离应用场景的单一最优架构，性能由驱动源、驱动器位置、传动方式、驱动程度、感知控制五大维度协同决定，量产产品普遍采用混合架构。当前电机为主流动力源，驱动器有指关节、掌内、前臂三类布置路径，分别在传动响应、系统集成度、自由度密度上各有取舍。
    技术路线：传动路线各具优劣，感知闭环价值凸显。灵巧手传动路线呈现多元技术并行、分层适配场景的发展格局，丝杠、腱绳、纯电机驱动三大主流路线与液压、人工肌肉、气动、形状记忆合金等新型探索路线，在承载精度、轻量化、独立控制与柔顺交互等核心维度各有技术取舍，分别适配工业重载、高自由度仿人、模块化集成及仿生柔顺等差异化应用需求，海内外已逐步形成分层配套的零部件供应链体系。同时，行业竞争正由机械执行能力向“感知-控制-数据”一体化延伸，多模态数据闭环成为长期核心竞争壁垒。
    展望：顶层政策指引&行业标准落地，推动产业进入规范化发展。近年来行业融资规模持续增长，但产业仍处发展早期，面临性能、成本、稳定性的平衡难题。行业评价标准已从硬件参数比拼转向真实场景作业能力，依托本体矩阵与高保真数据采集的双轮驱动，头部制造企业工艺赋能，产业有望逐步突破量产瓶颈并打通商业化落地闭环。
    建议关注：1)整机自研一体化：宇树科技(复合刚性传动+整机生态)、Tesla(欠驱腱绳绑定Optimus量产)等；2)独立外售平台：雷赛智能(蜗杆/丝杠多传动路线)等；3)零部件企业延伸：兆威机电(滚珠丝杠动力链整手集成)、舍弗勒(精密制造向系统级模组延伸)；4)核心上游环节：电机(鸣志电器、兆威机电、雷赛智能、江苏雷利/鼎智科技等)，滚柱丝杠(北特科技、五洲新春、新坐标、双林股份等)，腱绳(南山智尚、恒辉安防等)。
    风险提示：技术路线迭代与选型风险；规模化量产不及预期风险；核心零部件降本不及预期风险；市场竞争加剧风险；下游应用场景拓展不及预期风险。

    一、全球尼古丁市场展望与长期规划
    BAT在2026年资本市场会议上指出，预计2025-2030年全球尼古丁市场复合年均增长率(CAGR)为4%，其中卷烟增速1.5%，新型烟草增速13%。具体来看，口含烟、雾化及加热不燃烧(HNB)的销量CAGR分别为23%、10%和8%。基于此，公司规划到2035年无烟产品将成为主营业务核心，并设定了2030年收入年化增速3-5%、经调经营利润增速4-6%的目标。
    二、美国市场作为成长基石
    美国是公司增长的关键驱动力。口含烟业务加速扩张，2026年上半年销量同比激增188%，收入同比增长220%，市场份额达30.5%，锁定行业80%增量。雾化业务方面，VUSE品牌份额达56.8%，凭借新果味产品瞄准70亿英镑增量空间。传统卷烟业务保持稳健，覆盖所有价格带，上半年收入增长5%。
    三、全球口含烟领导地位与卷烟基本盘
    公司在全球口含烟市场占据40%份额(欧洲高达65%)，品牌价值及用户满意度排名第一，预计未来渗透率及日均消费量将持续提升。卷烟业务作为基本盘，覆盖约140个市场，在全球消费者份额第一，拥有超1亿日活用户。战略上聚焦贡献80%收入的TOP20市场，通过定向资源投入和产品迭代巩固优势。
    四、吸入式新烟平台构建
    雾化领域，VUSE为全球第一大品牌，拥有1280万消费者，下半年将在美国加速矩阵扩张。HNB领域，核心市场份额达13%，高端产品HILO持续放量，计划推出双模式新品HILO2以适配不同用户群体，并试点融合HNB与雾化的glo INFUSE项目。针对美国HNB市场，公司已储备PMTA申请材料，保持警惕并提前布局。
    五、非尼古丁业务与减害理念
    公司拓展健康及感官刺激等非尼古丁业务，并推动减害理念。目前80个跟踪市场中至少70个允许一类新烟上市，出台口含烟专项法规的市场从4个增至23个。同时，公司致力于打造渠道、技术、人才等顶级能力底座，以支撑多元化矩阵发展。

一、中美贸易降税利好轻工出口
2026年9月25日，中美双方就各自约300亿美元规模的非敏感商品对等降税达成共识。美方给予关税优惠的中国商品主要包括小型家电、玩具、节日装饰品及儿童安全座椅等消费品；中方给予优惠的美国商品涵盖农产品、原木木制品等。此次降税涉及品类广且多为日常消费品，有望缓解美国通胀压力并降低零售价格，利好我国相关轻工制造企业的出口业务。
二、国内HNB规范加速，2027年或为元年
国家烟草局起草的《加热卷烟》国家标准计划征求意见已于2026年9月26日截止。参考此前雾化电子烟从征求意见到正式出台及上市约1年的节奏，预计HNB正式稿将于2027年发布，2027年有望成为国内HNB试点启动及商业化元年。政策落地将推动行业规范化发展，释放市场潜力。
三、HNB全球渗透率提升，成长空间广阔
HNB产品因体验接近传统卷烟且有害物释放量较低，接受度高。数据显示，2017-2024年全球HNB市场渗透率从0.7%升至3.9%，日本市场高达43.5%。沙利文报告预测，2024-2029年HNB零售规模复合增长率约10.1%，2029年全球市场规模将达668.6亿美元。随着用户群体年轻化及渗透率持续提升，新型烟草市场增长空间巨大。
四、投资建议与风险提示
建议关注新型烟草产业链核心供应商及出口链机会。重点推荐恒丰纸业，其作为卷烟辅料基地并与海外大客户合作，有望受益国内HNB推广；同时关注实丰文化、新宝股份等玩具和小家电出口公司。需警惕消费疲软、原材料及汇率波动、政策落地不及预期等风险。

    2026年9月25日，白宫在官网发布公告称，在中美贸易委员会框架下，中美双方已就各自约300亿美元规模的非敏感商品对等降税达成共识。
    国内HNB规范准入制度流程加速推进。2026年7月28日，国家烟草局组织起草的国家标准计划《加热卷烟》正式启动公开征求意见，征求意见阶段截至2026年9月26日。
    投资要点：
    美国对华进口的优惠关税范围包括“小家电、玩具、节日装饰品和儿童汽车座椅”等消费品。根据美方公布的成果清单，其中中国出口至美国(美方给予关税优惠的中国商品)有：大类产品包括小型家电、玩具、节日装饰品、儿童安全座椅等消费品非敏感产品。这些多为美国消费者日常用品，降税有望帮助缓解部分通胀压力、降低零售价格。中国进口自美国(中方给予关税优惠的美国商品)：大类产品包括农产品、鱼类和海鲜、原木和木制品、化妆品及医疗器械。
    这些商品是几个大类产品，双方各自约300亿美元的降税清单，涉及产品品类广，但主要是消费品、低基数商品及其他非敏感商品。
    国内HNB征求意见已截止，我们预计正式稿或将在2027年发布。根据此前雾化电子烟落地节奏，其在2021年11月发布征求意见稿，2022年3月正式出台管理文件，2022年10月国标产品全面上市，用时大约为1年。本轮HNB征求意见稿已经截止，我们预计2027年或将启动试点，2027年将会是国内HNB元年。
    HNB由于体验与传统卷烟类似，部分有害物释放量相对传统卷烟下降，根据沙利文的报告，2024-2029年HNB零售规模复合增长率约10.1%。由于加热不燃烧在产品形态、烟支风味和抽吸体验上接近传统卷烟，叠加低温加热下部分有害物释放量相对传统卷烟下降，因此对于传统烟民来说，HNB产品的接受程度较高。根据沙利文报告显示，全球HNB产品市场规模按零售价格计算，2029年将达到668.6亿美元，渗透率持续提升。
    HNB渗透率近年来呈持续上升趋势。2017-2024年，全球HNB市场渗透率(以出货量计)从0.7%上升至3.9%，其中日本市场渗透率从12.7%上升至43.5%，韩国市场渗透率从2.9%上升至15.9%。2014年起，日本从传统烟草向HNB(加热不燃烧烟)转型，HNB快速替代传统卷烟，2025年HNB在全部烟草市场规模占比达47%。根据日本市场调研数据，HNB的用户群体更加年轻，根据PMI，IQOS使用者的平均年龄为39.9岁，而吸烟者的平均年龄为48.7岁。参考日本HNB市场近年高增速及高渗透率，预计未来全球新型烟草市场仍有较大增长空间。
    投资建议：我们认为可关注新型烟草产业链的投资机会，重点关注中烟的核心供应商。推荐恒丰纸业(已覆盖)，公司是国家烟草总公司确定的卷烟辅料生产基地，且与菲莫国际、英美烟草、日本烟草等海外大客户有合作，未来或将受益于国内HNB的推广。另外，出口链可关注我国玩具和小家电的出口公司，如实丰文化、新宝股份等。
    风险提示：消费表现疲软；原材料价格大幅波动、汇率大幅波动、政策落地不及预期的风险。

    家居板块：(1)地产方面：近期地产政策催化持续落地，或释放居民家装消费能力，撬动存量住房翻新需求。(2)家居方面：短期来看：家居板块仍处于底部区间，26Q3基数显著下行，同比增速有望改善；中期来看，核心城市房价止跌，上海等核心城市二手房成交量提升，房价底部拐点临近，需求逐步传导至软体家居换新，家居行业beta有望企稳，板块或迎估值修复；长期来看，家居供给侧持续出清，部分企业关停低效工厂、剥离亏损资产，竞争格局改善。此外，2026年以来，智能家居新品类渗透率持续提升，头部企业具备技术+品牌优势，市场份额向头部集中，产品升级构筑中长期成长弹性。
    (3)投资建议：家居行业仍在磨底洗牌阶段，建议关注顾家家居(零售化转型整合市场、高股息)、公牛集团、慕思股份(AI床垫等新品类构筑向上弹性)、欧派家居、索菲亚、志邦家居(定制头部高股息安全垫)等。
    造纸板块：(1)纸价更新：包装纸方面，本周瓦楞纸报价3200元/吨，环比-3.03%；箱板纸报价4340元/吨，环比持平；白卡纸报价3839元/吨，环比-0.26%；白板纸报价3585元/吨，环比-1.38%。文化纸方面，双胶纸报价4387.5元/吨，环比持平；铜版纸报价4295元/吨，环比-1.60%。(2)成本更新：木浆方面，本周国内针叶浆均价5028.13元/吨，环比+1.77%；阔叶浆均价4578.95元/吨，环比+0.20%，9-10月传统旺季需求边际回暖，叠加针叶浆成本构筑底部支撑，我们预计浆价有望止跌小幅修复。废纸方面，本周废黄板纸均价1876.94元/吨，环比+0.12%。(3)9月上旬新一轮涨价发布，玖龙纸业五大基地发布箱瓦提涨，时间集中在9月10号-15号，山鹰、五洲、荣成等同步跟涨。8月份起，各家纸企分别发布20元-50元/吨提价函，预计随着箱板瓦楞纸旺季到来，纸价有望重回上升通道。(4)纸企发布白卡纸提价函200元/吨，玖龙、万国太阳、联盛浆纸、博汇纸业同步发布涨价函，覆盖白卡、工业用纸品类。万国太阳9月26日起白卡、铜卡、食品卡全系列上调200元/吨；玖龙纸业、联盛浆纸、博汇纸业10月1日起涨价，玖龙全系列白卡纸(含铜版卡、食品卡)上调200元/吨，联盛浆纸蓝叶涂布白卡上调200元/吨，博汇全部工业用纸上调200元/吨(含税)。(5)投资建议：底部推荐太阳纸业；建议关注自供浆占比高，成本控制能力强的龙头玖龙纸业(海外团队覆盖)、博汇纸业等；近期特纸行业涨价频发，华旺科技、仙鹤股份等行业龙头有望充分受益，实现利润率修复，建议关注。
    出口板块：短期来看，美联储加息预期已被市场充分消化，出口板块估值回调至合理区间。二季度行业在手订单整体平稳，海外下游需求韧性较强，但原材料价格、汇率波动等因素会对企业利润形成压制。中长期来看，国内制造企业全球化布局、自主品牌出海是确定的发展趋势。建议关注英科医疗，基本面稳健的共创草坪等。
    消费板块：(1)新型烟草：国内HNB准入门槛规范化。7月28日，国家烟草专卖局正式发布《加热卷烟》强制性国家标准征求意见稿，标准拟于正式发布6个月后实施。意见稿首次明确烟支、烟具和气溶胶具体要求，国内HNB监管框架进一步成型。国内HNB仍将围绕中烟体系及烟草材料供应链开展，有利于具备中烟客户资源、全系列产品能力和先发验证优势供应商。(2)AI眼镜：9月24日，Meta Connect大会AI眼镜产品发布：1)代号Luna无摄像头智能眼镜，实体按键唤醒Meta AI与Muse智能体，规避摄像头隐私风险；两个版本Clubmaster/Burbank，10月13日发货。2)一款面向虚拟办公场景的增强现实眼镜，预计2027年上市。(3)投资建议：目前较多消费类标的的估值回调至具备较高性价比的位置。对于成熟存量市场，核心破局点在于变革以适应新变局，建议关注百亚股份、晨光股份等，对于新兴增量市场(例如潮玩等)，其是需求最强的细分板块之一，建议关注思摩尔国际(海外团队覆盖)等。
    风险提示：原材料价格波动；需求大幅下滑；政策风险。

    家居板块：(1)地产方面：近期地产政策催化持续落地，或释放居民家装消费能力，撬动存量住房翻新需求。(2)家居方面：短期来看：家居板块仍处于底部区间，26Q3基数显著下行，同比增速有望改善；中期来看，核心城市房价止跌，上海等核心城市二手房成交量提升，房价底部拐点临近，需求逐步传导至软体家居换新，家居行业beta有望企稳，板块或迎估值修复；长期来看，家居供给侧持续出清，部分企业关停低效工厂、剥离亏损资产，竞争格局改善。此外，2026年以来，智能家居新品类渗透率持续提升，头部企业具备技术+品牌优势，市场份额向头部集中，产品升级构筑中长期成长弹性。(3)投资建议：家居行业仍在磨底洗牌阶段，建议关注顾家家居(零售化转型整合市场、高股息)、公牛集团、慕思股份(AI床垫等新品类构筑向上弹性)、欧派家居、索菲亚、志邦家居(定制头部高股息安全垫)等。
    造纸板块：(1)纸价更新：包装纸方面，本周瓦楞纸报价3300元/吨，环比持平；箱板纸报价4340元/吨，环比持平；白卡纸报价3849元/吨，环比-1.03%；白板纸报价3635元/吨，环比持平。文化纸方面，双胶纸报价4387.5元/吨，环比-1.68%；铜版纸报价4365元/吨，环比-0.34%。(2)成本更新：木浆方面，本周国内针叶浆均价4940.63元/吨，环比-0.28%；阔叶浆均价4569.74元/吨，环比+0.12%，9-10月传统旺季需求边际回暖，叠加针叶浆成本构筑底部支撑，我们预计浆价有望止跌小幅修复。废纸方面，本周废黄板纸均价1874.72元/吨，环比+0.31%。(3)9月上旬新一轮涨价发布，玖龙纸业五大基地发布箱瓦提涨，时间集中在9月10号-15号，山鹰、五洲、荣成等同步跟涨。8月份起，各家纸企分别发布20元-50元/吨提价函，预计随着箱板瓦楞纸旺季到来，纸价有望重回上升通道。(4)投资建议：底部推荐太阳纸业；建议关注自供浆占比高，成本控制能力强的龙头玖龙纸业(海外团覆盖)、博汇纸业等；近期特纸行业涨价频发，华旺科技、仙鹤股份等行业龙头有望充分受益，实现利润率修复，建议关注。
    出口板块：短期来看，美联储加息预期已被市场充分消化，出口板块估值回调至合理区间。二季度行业在手订单整体平稳，海外下游需求韧性较强，但原材料价格、汇率波动等因素会对企业利润形成压制。中长期来看，国内制造企业全球化布局、自主品牌出海是确定的发展趋势。建议关注英科医疗，基本面稳健的共创草坪等。
    消费板块：(1)新型烟草：国内HNB准入门槛规范化。7月28日，国家烟草专卖局正式发布《加热卷烟》强制性国家标准征求意见稿，标准拟于正式发布6个月后实施。意见稿首次明确烟支、烟具和气溶胶具体要求，国内HNB监管框架进一步成型。国内HNB仍将围绕中烟体系及烟草材料供应链开展，有利于具备中烟客户资源、全系列产品能力和先发验证优势供应商。(2)投资建议：目前较多消费类标的的估值回调至具备较高性价比的位置。对于成熟存量市场，核心破局点在于变革以适应新变局，建议关注百亚股份、晨光股份等，对于新兴增量市场(例如潮玩等)，其是需求最强的细分板块之一，建议关注思摩尔国际(海外团覆盖)、中烟香港(海外团覆盖)等。
    风险提示：原材料价格波动；需求大幅下滑；政策风险。

    周专题：传统卷烟向新型烟草转化，政策法规引导行业发展
    主要观点：
    行业指数与沪深300走势比较
    传统烟草市场规模逐步萎缩，新型烟草市场高速发展。多年来，卷烟在全球烟草市场中占据主导地位，但近年来随着消费群体和消费习惯的变迁，占比持续下滑。根据欧睿数据，2010-2024年，新型烟草市场快速发展，CAGR为12.96%，在烟草总量中的占比不断攀升；其中电子烟CAGR为24.92%，2013-2024年加热不燃烧CAGR为129.42%。2020年，加热不燃烧的市场规模超过电子烟，成为新型烟草领域新的市场领导者。根据GSTHR预测，2030年，新型烟草销售额将达到1670亿美元，这将使新型烟草的全球市场份额提升至13.6%；具体来看，全球电子烟市场价值将达到约533亿美元，加热不燃烧产品市场价值将达到804亿美元，将分别占全球新型烟草市场规模的近32%和48%。
    传统卷烟向新型烟草转化，是口味和健康双螺旋递进的演绎。卷烟机的问世成为现代卷烟产业的起源，各大烟草公司激烈竞争，分割全世界的烟草市场。随着政府提出“吸烟有害健康”的论断，烟草行业受到严重冲击，过滤烟嘴卷烟品牌大受欢迎。各烟草公司也加大研发力度，重金投入到加热不燃烧等新型烟草品类的研发当中。21世纪以来，电子科技成为推动烟草行业发展的重要推动力，新型烟草复合增速明显，将带动世界烟草格局发生转变。
    美国为全球最大新型烟草市场，日韩国内新型烟草市场份额领先。新型烟草方面，美国为最大市场国，增速保持稳定。西欧与东欧的市场规模快速增长，近五年CAGR为26.5%/29.43%，欧洲市场的新型烟草占比为10-15%，仍具有较大发展空间。此外，中东、拉丁美洲、澳洲等新兴市场也处于较快发展期，增速领先。日本/韩国国内新型烟草占比达44%/21%，新型烟草市场渗透率较高，全球市场份额位居第二/第五。
    烟草的产品结构主要由各国的政策法规决定。以中国为例，把新型烟草制品纳入烟草专卖管理，电子烟只可线下销售，HNB实际处于禁卖状态，新型烟草产品渗透率较低。以美国为例，由于PMI与BAT的HNB专利纠纷，2021年美国国际贸易委员会裁定IQOS产品侵犯了BAT的专利并被禁止进入美国，因此美国是全球最大的雾化电子烟市场，HNB基本空白。以日本为例，自2010年起日本禁止销售雾化电子烟，除非获得药品批准，但2018年《健康促进法》明确把HNB排除在“公共场所禁烟”范围之外，允许在餐厅、机场等指定区域使用，因此日本是全球最大的HNB市场，电子烟基本空白。
    美国食品药品监督管理局首次批准果味电子烟，市场监管环境迎来转折点。2026年5月，美国食品药品监督管理局(FDA)已通过上市前烟草产品申请(PMTA)途径，批准了Glas公司四款电子烟液的营销授权。这是其首次批准非烟草、非薄荷醇类电子烟产品，获批的四款烟弹口味分别为经典薄荷醇、清新薄荷醇、金色和蓝宝石，每款均含50毫克/毫升(5%)的烟草提取尼古丁，FDA此次批准的关键因素在于Glas公司的设备访问限制技术，这一技术配合FDA规定的营销限制措施，有望减少青少年接触电子烟的机会。随后，FDA更新针对未经授权电子雾化产品的执法重点，声明其将继续采取强硬措施，防止非法烟草产品的非法进口，并重点针对最具欺骗性及危险性的产品、最恶劣的违规者以及与非法电子雾化产品相关的严重违规行为。
    我们认为，FDA批准果味电子烟PMTA，确立了果味产品可个案审批的监管先例，打破了此前果味实质禁令，该政策利好具备合规能力的头部电子烟合规品牌，合规市场有望迎来拐点性修复，市场份额有望加速向头部合规企业集中。
    中国《加热卷烟》征求意见稿发布，助推HNB行业规范化发展。
    在多年监管定性、市场整治、产能管控的基础上，2026年7月28日国家烟草专卖局就强制性国家标准《加热卷烟》公开征求意见，意见征集截止至9月26日，填补了国内加热卷烟长期缺少统一强制标准的空白。本次草案将加热卷烟定义为通过加热但不燃烧烟草基质，产生含烟碱成分气溶胶供人抽吸的卷烟和装置系统，要求覆盖烟支、烟具和气溶胶三个部分，共同构成一套电加热卷烟产品系统，同时明确四大管控维度：1)烟支：规定基质应由烟叶、复烤烟叶、再造烟叶或烟丝加工制成；烟支不得霉变，水分活度不得高于0.70；唇部接触区域表面温度不得高于55℃。2)烟具：不允许用户自行更换电池，须具备防儿童启动和防止意外启动功能，并满足电气、电池、防水、跌落、充电和泄压等安全要求；发热体表面温度不得高于380℃。3)气溶胶：平均每口烟碱释放量不得高于0.2毫克。4)包装与追溯：烟支包装须注明烟具匹配要求，烟支和烟具包装均须包含产品可追溯信息。此次完整草案公开，意味着《加热卷烟》标准从立项进入具体规则制定阶段，有助于推动行业规范化发展。
    一周行情回顾
    2026年9月14日至9月18日，上证综指上涨0.61%，深证成指上涨1.26%，创业板指上涨1.52%。分行业来看，申万轻工制造上涨1.75%，相较沪深300指数+1.81pct，在31个申万一级行业指数中排名7；申万纺织服饰上涨1.72%，相较沪深300指数+1.78pct，在31个申万一级行业指数中排名8。轻工制造行业一周涨幅前十分别为华瓷股份(+50.21%)、德尔未来(+39.85%)、匠心家居(+20.85%)、新宏泽(+19.8%)、通达创智(+19.08%)、曲美家居(+17.14%)、爱丽家居(+16.7%)、天安新材(+16.34%)、宜宾纸业(+14.42%)、天元宠物(+14.29%)，跌幅前十分别为瑞尔特(-30.4%)、梦天家居(-11.31%)、ST晨鸣B(-6.25%)、集友股份(-6.21%)、ST晨鸣(-5.69%)、康欣新材(-5.6%)、德艺文创(-5.14%)、珠海中富(-3.78%)、实丰文化(-3.39%)、裕同科技(-3.3%)。纺织服饰行业一周涨幅前十分别为华纺股份(+18.79%)、龙头股份(+18.77%)、奥康国际(+16.93%)、真爱美家(+13.14%)、ST步森(+12.07%)、探路者(+11.25%)、红豆股份(+10.19%)、健盛集团(+9.3%)、七匹狼(+9.09%)、恒辉安防(+8.12%)，跌幅前十分别为如意集团(-8.25%)、美尔雅(-5.36%)、棒杰股份(-4.92%)、九牧王(-4.55%)、锦泓集团(-4.15%)、报喜鸟(-3.25%)、森马服饰(-3.21%)、地素时尚(-3.12%)、太平鸟(-2.81%)、安奈儿(-2.34%)。
    重点数据追踪
    家居数据跟踪：1)地产数据：2026年9月6日至9月13日，全国30大中城市商品房成交面积128.22万平方米，环比-11.17%；100大中城市住宅成交土地面积198.71万平方米，环比+19.66%。截至2026年8月，住宅新开工面积2.18亿平方米，累计同比-25.4%；住宅竣工面积1.48亿平方米，累计同比-25.4%；商品房销售面积4.99亿平方米，累计同比-12.1%。2)原材料数据：截至2026年9月18日，软体家居上游TDI现货价为17450元/吨，周环比+3.87%；截至2026年9月17日，MDI现货价为18200元/吨，周环比+5.81%。3)销售数据：2026年8月，家具销售额为146.7亿元，同比-7.9%；当月家具及其零件出口金额为524011.9万美元，同比+11.8%；2026年7月，建材家居卖场销售额为1135.99亿元，同比-0.18%。
    包装造纸数据跟踪：1)纸浆&纸产品价格：截至2026年9月18日，针叶浆/阔叶浆/化机浆价格分别为4940.63/4569.74/3578.33元/吨，周环比-0.28%/+0.12%/0%；废黄板纸/废书页纸/废纯报纸价格分别为1875/1805/2355元/吨，周环比+0.32%/0%/-0.84%；白卡纸/白板纸/箱板纸/瓦楞纸价格分别为3849/3615/3739.4/3080.63元/吨，周环比-1.03%/-0.34%/+0.02%/-0.18%；双铜纸/双胶纸价格分别为4365/4387.5元/吨，周环比-0.34%/-1.68%；生活用纸价格为5616.67元/吨，周环比0%。2)吨盈数据：截至2026年9月18日，双铜纸/双胶纸/箱板纸/白卡纸每吨毛利分别为-799.7/-760.81/222.21/-569.31元/吨。3)纸类库存：截至2026年8月31日，青岛港月度库存为1568千吨，月环比+4.53%；白卡纸/双胶纸/铜版纸月度企业库存天数分别为20.14/18.75/23.48天，月环比+6%/-3.45%/-0.8%；白板纸/瓦楞纸/箱板纸月度企业库存分别为792/933.5/1261.5千吨，月环比+0.13%/+25.39%/+17.29%；生活用纸月度企业库存为548.8千吨，月环比-9.02%。
    纺织服饰数据跟踪：1)原材料：截至2026年9月18日，中国棉花价格指数：3128B为17464元/吨，周环比-3.3%。截至2026年9月16日，Cotlook A指数为94.6美分/磅，周环比-1.56%。截至2026年9月11日，中国粘胶短纤市场价为14450元/吨，周环比0.7%；中国涤纶短纤市场价为8660元/吨，周环比4.84%。截至2026年9月15日，中国长绒棉价格指数：137为27290元/吨，周环比-0.33%；中国长绒棉价格指数：237为26450元/吨，周环比-0.3%。截至2026年9月17日，内外棉差价为2020元/吨，周环比-10.3%。2)销售数据：2026年8月，当月服装鞋帽、针、纺织品类零售额为1012.6亿元，同比-0.5%；当月服装及衣着附件出口金额为1588013万美元，同比+12.3%。
    投资建议
    1)家居：中共中央政治局提出要促进房地产市场止跌回稳，各地以旧换新政策落地，有望刺激家居消费增长。家居板块当前估值折价较多，头部公司估值处于历史底部，建议关注经营稳健的板块头部公司和成长性较高的智能家居赛道。2)造纸：反内卷催化，叠加头部企业停机减产下，行业格局或有所改善，行业底部，建议关注横向产品多元化、纵向林浆纸一体化的太阳纸业。3)包装：奥瑞金收购中粮包装，市占率将从20%提升至37%，成为二片罐行业头部企业，议价能力有望提升，从而带动行业整体盈利提升。建议关注包装头部企业。4)出口：关税扰动持续，关注后续全球博弈，建议关注交易关税情绪下错杀的出海标的。
    风险提示
    宏观经济增长不及预期风险；企业经营状况低于预期风险；原料价格上升风险；汇率波动风险；竞争格局加剧。

    家居板块：1)地产链方面：房屋新开工、竣工以及商品房销售数据持续承压，传导至家居终端，线下门店到店客流有所回落。2)头部品牌加大价格促销，行业或进入出清阶段。2026年5月23日，欧派旗下子品牌菲思卡尔推出低价定制套餐，颗粒板柜体报价低至499元/㎡、实木多层板599元/㎡。软体家居竞争格局更优，无论营收韧性还是盈利稳定性，大概率持续优于定制家居赛道。3)家居板块终端需求偏弱，呈现明显的结构性分化，包含出口业务、电工龙头展现经营韧性。
    出口：家具出口4月份开启修复，6月绝大多数细分出口品类增速回暖。2026年7月，我国家具及其零件出口金额同比增长11.2%，增速较6月(+9.0%)进一步上行。分品类来看，6月绝大多数细分出口品类增速回暖，录得同比转正或者加速增长。出口板块营收端普遍兑现较高增长，盈利分化较大。收入端来看，2026Q2多数企业收入实现同比正增长，出口订单整体景气。其中，增速较快的公司为家联科技(+79%)、盈趣科技(+47%)、英科医疗(+66%)，订单景气度突出。利润端来看，高度分化，大量公司增收不增利，主要受汇兑损失影响。
    个护用品：个护用品盈利韧性最优，板块毛利率长期显著高于其他轻工子板块，板块需求波动小，盈利韧性强。2026Q2收入同比+6.10%，必选消费属性凸显。2026Q2归母净利润增速9.81%，利润同步稳健上行，量利齐升。2026Q2毛利率39.49%，持续抬升，创近年新高；2026Q2净利率8.43%，ROE2.34%。
    造纸：1)大宗纸企业营收端呈现阶段性边际回暖，不同细分纸种有所分化。营收端来看，多数企业2026Q2收入环比改善，一部分公司较高增速来源于去年同期业绩大跌带来的低基数效应；不同纸种景气差异明显，包装纸需求弹性更大，白卡纸及文化纸复苏平缓。盈利端来看，不同纸种仍有所分化。2026下半年来看，下半年进入包装传统旺季，包装纸营收韧性有望延续；叠加头部企业控产，供需格局有望边际缓和。2)特种纸：2026Q2收入端同比增速分化，毛利率普遍环比上行。2025Q4-2026Q1木浆价格上涨，特种纸顺利落地多轮提价，2026Q2提价红利集中兑现，吨净利环比改善；同时龙头调整产品结构，优先交付高毛利订单。我们预计2026Q3纸价平稳，业绩环比以稳为主，Q4浆库存补库有望带动新一轮提价行情。
    包装：塑料包装板块盈利韧性较强，关注高股息价值。1)金属包装：2026上半年铝价维持高位震荡，压制行业毛利水平。2026年上半年，两片罐下游饮料、啤酒行业需求整体平稳。铝材为两片罐最主要原材料，2026上半年铝价维持高位震荡，压制行业毛利水平，行业盈利修复节奏慢于销量与营收增速。2)纸包装板块：海外产能布局带动全球供应链份额提升，短期受3C行业周期扰动。3)塑料包装板块：油价上行背景下，向下游传导涨价顺畅，盈利韧性较强，高股息属性凸显。2026Q2永新股份营收同比+11%，利润小幅下滑1%，公司推出比例高达90%的中期分红方案；紫江企业营收同比下滑13%，利润同比增长7%。两只标的股息率分别接近5%、6%，具备突出的红利配置价值。
    风险提示：地产竣工改善速度与进度不及预期的风险，原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期导致提价不及预期的风险，代工商大客户流失的风险，关税大幅波动。