首次覆盖联讯仪器并给予“买入”评级，给予公司27 年75 倍PE，目标价3171.75 元。公司以高速光通信测试仪器为起点，逐步形成“电子测量仪器+半导体测试设备”双轮驱动格局，下游应用逐步拓展至功率器件/集成电路及正在布局的存储行业。随着光模块加速放量、3.2T/CPO 持续导入、测试环节价值量提升，公司有望持续受益于下游扩产、技术升级和国产替代进程，我们看好公司未来成长弹性。

    　　AI 驱动光模块升级，测试设备迎来量价齐升

    　　AI 发展持续推动光模块需求增长，且技术上向1.6T/3.2T/CPO 持续升级迭代，显著抬升测试设备性能门槛和单机价值量，如800G 测试设备价值量较400G 提升至少2-3 倍。据我们测算，中性预期下2026-28 年全球800G/1.6T光模块测试设备新增需求约63/58/35 亿元，3.2T 光模块有望于2031 年前进一步贡献约261 亿元市场空间。公司2024 年在中国光通信测试仪器及光电子器件测试设备市场市占率分别为9.9%和5.2%，排名第3、第1，并覆盖全球十大光模块厂商中的9 家，有望持续受益于行业扩容及国产替代。

    　　卡位3.2T 与CPO 测试核心环节，技术领先优势有望延续公司长期保持高研发投入，2023-2025 年研发费用复合增速达74%，2025年研发费用率达23.4%，有望保持技术领先优势。产品层面，公司是全球第二家实现1.6T 光模块全套核心测试设备量产的厂商，募投项目布局110GHz采样示波器、224Gbaud 误码分析仪及时钟恢复单元等下一代产品，对应3.2T 光模块测试需求，并进一步向70 GHz 实时示波器拓展。同时，公司已形成覆盖CW 激光器、PIC 硅光晶圆及OE 光引擎的CPO 测试解决方案，相关产品均已实现客户导入，有望持续受益于下一代光互连架构演进。

    　　平台化能力持续兑现，第二成长曲线逐步打开

    　　依托精密测量、自动化测试及热管理等底层技术积累，公司已成功拓展至功率器件、集成电路测试领域，并向存储测试市场延伸。行业层面，根据沙利文，2024-29 年中国前道测试设备及分立器件测试设备市场复合增速分别达22.5%/18.8%，为高景气环节；存储芯片测试设备市场规模预计29 年达85.2亿元，市场容量较高。竞争格局方面，24 年公司碳化硅WLBI 设备国内市占率达43.6%，23-24 年KGD 设备累计国内市占率达 12.1%，分列第1/第3，公司业务扩展能力得以验证，有望持续渗透下游领域，打开成长空间。

    　　我们与市场观点不同之处

    　　当前市场部分观点认为测试设备主要由扩产周期驱动，具有较强的一次性资本开支属性。但我们认为光模块正经历800G 至1.6T/3.2T 持续升级，每一代技术迭代均对应测试设备带宽、速率及自动化能力的重新升级需求。同时，CPO、硅光等新架构持续创造新增测试场景，功率器件、集成电路及存储测试业务则提供新的增长来源。公司成长逻辑不仅来自行业扩产，更来自技术升级驱动的设备迭代与平台化扩张，长期成长空间有望超出市场预期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司26-28 年归母净利润分别为20.47/43.42/66.93 亿元，同比分别增长1079%/112%/54%，对应EPS 分别为19.94/42.29/65.19 元。可比公司27 年iFind 一致预期PE 均值为53 倍，考虑到公司受益于下游高景气、26-28 利润复合增速预计达238%，有望显著高于同业平均的44%，给予公司27 年75 倍PE，对应目标价3171.75 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：产品研发不及预期风险；下游需求波动风险；市场竞争加剧风险。