百奥赛图：立足全球领先基因编辑小鼠技术，拓展 “产品+服务”模式百奥赛图以自主研发的基因编辑技术为核心，构建了“全人抗体分子库 + 靶点人源化小鼠库”的双业务平台。过去17 年公司从以模式动物销售为主的生命科学上游公司陆续拓展了临床前药理药效服务以及抗体开发授权等新业务模式。2025 年百奥赛图实现营业收入达到13.79 亿元，同比增长40.6%，2020-2025 年公司整体营业收入CAGR 达到40%，其中，模式动物销售CAGR 为57%，临床前药理药效服务业务CAGR 为36%，抗体开发业务CAGR 为52%，基因编辑服务业务CAGR 为1%。2020-2025 年公司境外收入占比从36%大幅提升至68%，海外市场已成为公司主要的增长驱动，目前全球前十大制药公司（以 2024 年销售收入计算）均为公司客户。

    　　模式动物：人源化小鼠优势强，看好量价齐升公司模式动物业务中人源化小鼠收入占比在75%左右，远高于同行业其他模式动物公司。需求端看，人源化抗体小鼠在当前需求更好的IO、自免药物研发以及双抗、ADC 等新类型抗体药物开发中有更强不可替代性以及更大消耗量。量价拆分看，公司人源化小鼠平均单价约2500 元，远高于其他小鼠品系，且在2022-2024 年实现逆行业周期提价，全球竞争优势较强。供给端看，公司目前笼位充足，2026 年海门二期动物房陆续投产，2027-2028 年海门四期陆续投产，足够支撑未来小鼠销售放量。在供需共振趋势下，人源化小鼠有望实现量价齐升且保持高增持续。

    　　抗体开发： RenMice 平台价值已被验证，千鼠万抗计划进入兑现期RenMice 平台价值已被验证。抗体药物制备技术已经过数次迭代，其中转基因鼠-全人源抗体技术逐步成为主流，而全球范围内对外服务的全人源抗体小鼠平台稀缺，百奥赛图基于SUPCE 技术的开发的RenMice全人源抗体平台竞争优势明显。公司2024 年已开拓RenMice 小鼠平台授权商业模式，与全球头部MNC 以及国内头部药企的充分合作已经充分验证平台价值。

    　　抗体序列转化加入加速兑现期。截至2025 年公司千鼠万抗计划已完成约1200 个靶点评估和抗体开发，其中约300 个靶点的抗体已有授权转让或处在合作洽谈阶段，我们判断2026 年起将进入抗体序列加速转化驱动高增的新阶段。量价驱动来看，截至2025 年公司已累计签署超 350 项药物合作开发/授权/转让协议，新增签署项目150 项，同比增长约50%，我们预计其中以早期测试类项目为主，随着储备的测试项目陆续转化以及直接新签转化项目的持续高增，高价值量的抗体转化落地数量有望提速增长。从单项目价值来看，存量项目的里程碑收入陆续兑现将成为重要驱动，单项目价值量贡献有望大幅提升。此外，公司自主开发管线储备丰富，募投项目将加速推进管线临床进展，2026-2028 年自主开发管线转化收入依然有较大弹性。

    　　药理药效： BD 爆发和需求修复带来β 机遇，药效模型优势突出支撑高增持续2025 年以来模式动物公司药理药效业务拓展均进入了爆发阶段，季度增长趋势持续超预期，一方面和由BD 爆发带动的内需拐点有关，另一方面也和各公司在人源化小鼠模型业务中积累的能力和know-how 开始加速兑现有关。公司是国内率先推广人源化小鼠体内药理药效验证方法的公司，拥有最丰富的人源化小鼠资源和药效验证模型资源，有较强服务能力竞争优势。市场端来看，2018 年就已在美国波士顿建立子公司，海外客户响应速度与服务能力相较其他中小规模临床前CRO 公司优势明显。我们看好2026-2028 年药理药效业务有望实现国内与海外的同步爆发增长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司抗体发现赋能平台的技术以及商业模式稀缺性与全球竞争优势，我们看好公司2026-2028 年抗体序列授权等业务的大空间以及公司业绩端的高弹性。

    　　我们预计2026-2028 年公司营业收入为20.96/28.25/35.76 亿元，同比增长51.98%/34.81%/26.58%；归母净利润为5.07/7.67/11.23 亿元，同比增长192.72%/51.22%/46.46%；对应EPS 为1.13/1.72/2.51 元/股。2026 年9 月16 日收盘对应2026-2028 年PE 为112/74/50 倍，考虑到当前行业需求高景气以及公司的供给稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　创新技术投融资趋势变化不确定性风险；海外贸易摩擦不确定性风险；创新药管线研发进展或商业化不及预期风险；减持风险。