华恒生物8 月24 日发布26 年中报，26H1 营收16.3 亿元，同比+10%，归母净利润1 亿元，同比-12%，扣非净利0.96 亿元，同比-16%；其中26Q2营收8.6 亿元，同比+7%/环比+12%，归母净利润0.6 亿元（扣非后0.54亿元），同比-8%/环比+40%（扣非后同比-15%/环比+29%）。26Q2 归母净利好于我们前瞻预期（0.4 亿元），主因二季度氨基酸价格表现好于我们预期。由于缬氨酸等产品景气仍偏弱，我们下调公司26-27 年归母净利润预测。考虑未来色氨酸/PDO/丁二酸等新品市场逐步拓展有望打开成长空间，维持“增持”评级。

    　　氨基酸产品放量带动H1 营收增长，产品价格偏弱拖累毛利率水平26H1 氨基酸业务营收yoy+14%至12 亿元，主要系色氨酸和精氨酸等产品放量，但由于需求不佳及行业新产能较多等因素，氨基酸产品景气不佳，据博亚和讯，26H1 缬氨酸/色氨酸/精氨酸市场均价为13.63/34.53/23.71 元/kg，同比-4%/-33%/-17%，上半年氨基酸板块毛利率同比-4.7pct 至25.9%。

    　　维生素产品景气亦偏弱，26H1 维生素业务营收同比-2%至0.78 亿元，但产品结构调整助力毛利率同比+15.2pct 至27.6%。26H1 公司综合毛利率同比-0.5pct 至23.6%，期间费用率同比+2.5pct 至17.5%；26Q2 综合毛利率25.9%，同比+2pct/环比+5pct，主要系地缘冲突及海外抢出口等导致部分氨基酸产品提价，据博亚和讯，26Q2 缬氨酸/色氨酸/精氨酸市场均价为13.19/35.14/25.45 元/kg，环比-6%/+4%/+16%。

    　　产品景气待复苏，新项目增量有望逐步释放

    　　据博亚和讯， 8 月24 日缬氨酸/ 色氨酸/ 精氨酸市场报价分别为11.05/28.50/21.00 元/kg，较6 月末+3%/-3%/0%（较年初-19%/-12%/+1%），由于需求偏弱及行业新增产能释放等因素，氨基酸景气仍处近五年较低位置，我们预计产品景气显著修复仍需一定时间。新项目方面，据半年报，公司在建项目主要包括交替年产6 万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1 万吨精制氨基酸项目，苹果酸联产色氨酸项目等，同时公司积极推进1,3-丙二醇等生物基新材料单体的产业化进程，未来有望贡献新增长点。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到缬氨酸等产品景气仍偏弱，我们下调氨基酸等产品价格和毛利率预测，预计公司26-27 年归母净利润为2.8/3.1 亿元（前值3.8/4.3 亿元，下调26%/28%），同时引入2028 年归母净利润预测为3.4 亿元，26-28 年归母净利润CAGR 为37%。参考可比公司27 年Wind 一致预期平均15xPE，给予公司27 年15xPE，目标价18.6 元（前值37.12 元，基于25 年32xPEvs 可比公司32xPE）。

    　　风险提示：新建项目进展不及预期风险；核心技术流失风险。