事件：公司发布26 年半年报。26H1 公司实现营收/归母净利润3.74/1.16 亿元，同比-23.26%/-47.37%，基本EPS 为0.25 元。26Q2 公司实现营收/归母净利润1.46/0.36 亿元，同比-39.57%/-67.32%。

    　　下游猪企陷入亏损，需求不振压低业绩表现。收入方面，25 年6 月开始，全国生猪均价逐渐走低，10 月以后行业陷入亏损。在此背景下，下游养殖户对疫苗产品需求降低，对疫苗产品采购的价格敏感度上升。因此26Q1 ~26Q2公司营收同比下滑明显。净利润方面，26H1 受收入下降影响，公司生产成本难以分摊，导致毛利率出现下滑。26H1 兽用生物制品毛利率64.70%，同比-5.62pct。受此影响，公司26H1 净利润同比下滑明显。

    　　逆势加大研发投入，强化产品竞争优势。26H1 公司研发费用0.59 亿元，同比+30.66%。公司新增取得5 项新兽药注册证书或公告，代表性成果有猪圆环病毒2 型重组杆状病毒灭活疫苗、猪流行性腹泻与猪轮状病毒二联灭活疫苗等；新申请发明专利10 件，获得授权2 项；同比新增研发人员19 人，同比+5.67%，研发人员占公司总人数比例为37.86%，同比+1.53pct。

    　　毛利率同比下降，期间费用率同比上升。26H1/26Q2 毛利率分别为59.42%/52.30%，同比-7.86pct/-16.41pct，原因是收入下降，生产成本无法有效摊薄。26H1 期间费用率为29.67%，同比+10.19pct。其中销售/管理/财务/研发费用率为10.85%/7.93%/-5.01%/15.9%，同比分别+0.32pct/+1.93pct/+1.38pct/+6.56pct。销售费用率和管理费用率同比上升的原因是收入下降，相关支出无法得到有效摊薄。研发费用率同比上升的原因是公司加大研发投入。财务费用率同比上升的原因是利息收入同比减少。

    　　投资建议：根据26H1 经营情况，我们下调盈利预测。预计26~28 年归母净利润3.39/3.94/4.46 亿元，同比-19.1%/+16.4%/+13.1%。对应PE 为17.8/15.3/13.6 倍。公司研发优势明显，经营效率较高，维持“买入”评级。

    　　风险提示：重大动物疫病，新品上市进度不及预期，竞争加剧等。