3Q26 业绩低于我们的预期

    　　公司公布前三季度业绩：前三季度收入148.35 亿元，同比+39.42%；归母净利润0.12 亿元，同比-94.81%；扣非归母净利润1.01 亿元，同比-62.57%。3Q26 收入42.33 亿元，同比+0.65%，环比-15.13%；归母净利润0.99 亿元，扣非归母0.05亿元，均环比扭亏。由于成本端持续承压，业绩低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　3Q26 出货环比增长，减值转回推动单季扭亏。3Q26 公司浆料出货约330 吨，环比小幅增长，前三季度累计出货960 吨，公司指引全年有望超过1,300 吨。3Q26 单季扭亏主要来自减值转回，其中存货跌价准备转回约0.93 亿元、信用减值转回约0.64 亿元；同时衍生品公允价值变动及处置损益为+0.93 亿元，计入非经常性损益，报表口径单位毛利约100 元/kg，处于相对低位。

    　　出口退税影响基本消化，海外与BC 占比提升，盈利中枢有望提升。出口退税政策取消的影响已基本消化，对海外客户的加价已大部分落地，海外收入占比当前达到20%，BC 浆料在关键客户表现良好，公司指引长期单位盈利中枢有望提升。我们认为，下游新电池技术应用叠加少银化的行业趋势，带来的浆料技术的迭代，有望推动盈利中枢回升。

    　　空白掩膜版收入环比增长，关注国内客户验证及国内外产能爬坡。3Q26 空白掩膜版收入环比快速增长，主要得益于交付能力改善，叠加国内客户国产化需求增长。ArF28/45/55 纳米以及KrF 产品已在不同客户处送样，公司预计2026 年底至2027 年客户验证陆续通过。产能方面，国内规划4 万片，公司指引一期2万片预计2027 年下半年爬坡投产，韩国第二条产线同步启动。

    　　盈利预测与估值

    　　由于银价高企及光伏装机下滑压力，我们下调2026/2027 年预测归母净利润31.4%/ 3.6%至1.80/4.95 亿元，下调目标价30.0%至70.00 元，半导体业务有待明年逐步放量，切换至2027 年估值，对应34.20 倍市盈率，较当前股价有44.70%的上行空间，维持跑赢行业评级。当前股价对应2027 年23.60 倍市盈率。

    　　风险

    　　原材料价格风险，新技术迭代不及预期，半导体业务不及预期。