1H26 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H26 业绩：营业收入106.02 亿元，同比+64.75%；归母净利润-0.86 亿元，同比-147.88%；扣非归母净利润0.96 亿元，同比-38.37%。2Q26 实现收入49.87 亿元，同比+44.9%，环比-11.2%；归母净利润-3.76 亿元，同比-513.2%，环比-229.9%。银价大幅波动致存货跌价及衍生品浮亏，叠加出口退税调整，盈利不及我们预期。

    　　发展趋势

    　　营收高增但业绩转亏，银价波动扰动短期盈利。1H26 公司营收较上年同期大幅增长，主要受白银均价相对上年同期上涨带动；但银价大幅波动导致公司计提大额存货跌价准备、产生较大衍生品浮亏，叠加出口退税政策取消，公司归母净利润由盈转亏。

    　　光伏导电浆料龙头地位持续巩固，技术与产品布局持续深化。公司光伏导电浆料销量达636 吨，已位列全球前列。1H26 研发投入5.70 亿元，同比增长65.74%，围绕TOPCon、HJT 及钙钛矿叠层等路线推进产品迭代；20%以下银含浆料实现规模化量产，铜浆产品完成多轮可靠性测试，实现小批量出货。

    　　产品矩阵向半导体与电子材料延伸，平台化布局加速落地。上游方面，德力聚两大基地全面投产，电子级银粉自主供应，并布局铜粉等贱金属原材料。半导体方面，收购Lumina Mask 后，DUV 空白掩膜版已通过SK 海力士等客户量产验证，ArFi 光刻胶拟进入客户端验证。电子浆料方面，1H26 匠聚营收1.3 亿元，同比增长224%，在高端电子浆料领域打破海外企业长期垄断。

    　　盈利预测与估值

    　　由于银价波动叠加出口退税政策取消，我们下调2026/2027 营收预测8.10%/17.80%至177.67/160.78 亿元，下调2026/2027 归母净利润预测49.50%/22.00%至2.62/5.14 亿元。鉴于行业反内卷持续推进，维持跑赢行业评级及目标价100.00 元不变，对应2027 年47.10 倍P/E，较当前股价有28.45%的上行空间，当前股价对应2027 年36.70 倍P/E。

    　　风险

    　　银价大幅波动，技术迭代及下游需求弱于预期，行业竞争加剧。