授权收入高增，研发投入加大。26H1 公司实现营收0.53 亿元（同比+178.2%），均来自技术授权和技术合作。归母净利润-1.37 亿元（同比增亏14.8%），扣非归母净利润-1.44 亿元（同比增亏11.6%）。费用端，研发费用1.85 亿元（同比+60.0%），其中临床前及临床试验费用1.19 亿元（同比+180.9%）；管理费用0.17 亿元（同比-25.0%），主要系股权激励费用减少。期末货币资金及交易性金融资产合计13.27 亿元，资金储备充足。

    　　格索雷塞多项数据更新，前线及多癌种持续验证。26H1 格索雷塞迎来多项临床数据更新：1）联合IN10018 一线治疗KRAS G12C 突变NSCLC 的2 年随访中，33 例患者ORR 达90.3%、DCR 达96.8%，中位PFS 和DOR 分别为22.14 和19.38 个月，中位OS 尚未达到；2）经治结直肠癌随机队列中，联合方案较单药显著提升ORR（44.4% vs. 16.7%）、中位PFS（8.0 vs. 4.0 个月）和中位OS（16.4 vs. 7.8个月）；3）联合帕博利珠单抗及含铂化疗一线治疗NSCLC 的Ib 期研究ORR 达59%、中位PFS 为7.4 个月。目前一线联合IN10018 III 期及后线对比多西他赛III期同步推进，格索雷塞的前线和多癌种拓展路径逐步清晰。

    　　D-2570 催化临近，管线推进顺利。1）D-2570 银屑病关键性III 期完成全部入组，头对头III 期完成首例给药；UC II 期完成全部入组；PsA 和SLE II 期完成首例入组；美国银屑病II 期临床获FDA 批准开展。我们推测，今年下半年到明年将有望读出UC II 期和银屑病关键性III 期数据；2）D-0502 乳腺癌注册性III 期及联合哌柏西利多中心研究进行中，联合JSKN016 的Ib/II 期临床已完成首例入组；3）D-0120中国IIb 期及美国联合别嘌醇II 期均已完成。今年8 月公司与默沙东达成合作，共同推进肿瘤领域小分子药物临床开发，进一步验证公司研发平台和全球合作价值。

    　　根据公司26 年中报，我们下调公司技术授权与合作收入和毛利率假设，预测公司26-28 年归母净利润为：-3.15/-2.74/-2.23 亿元（原26-28 年预测为-2.52/-2.29/-0.86 亿元），采用自由现金流贴现的估值方法，预测公司合理市值为179.19 亿元，对应目标价为30.92 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　创新药研发进度不及预期、产品竞争加剧导致销售不及预期、 D-2570 等核心产品商业化放量不及预期、公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响的风险等。