公司发布26 年中报：收入、归母净利、扣非净利分别为8.66/3.71/2.60 亿元(+35%、+95%、+65% yoy）；其中单二季度收入、归母净利、扣非净利分别为4.3/1.9/1.1 亿元（+31%、121%、74% yoy）。公司营收维持高增速、管线快速推进，辉瑞持续推进707 海外临床（已开展9 项临床）。我们看好707 海外临床徐徐展开，打开公司远期增长天花板；随着四款自免后期产品陆续商业化、早研潜力品种有序推进、公司自免龙头地位进一步稳固，维持“增持”。

    　　主业短期承压，授权收入成为新增量

    　　1H26 公司1）产品收入4.1 亿元（-15% yoy），主因生物制品增值税率变动（26 年起由原3%简易征收调整为 13%一般计税）、医保支付收紧、院端控费加剧以及市场竞争加剧等因素影响，益赛普（TNFα）、赛普汀（HER2）销售承压。公司持续加大健尼哌（CD20）学术推广、提高覆盖率，我们预计健尼哌收入相对稳健；2）授权收入3.5 亿元（+690% yoy），707 授权辉瑞后合作顺利推进，当前已启动9 项临床（覆盖NSCLC、CRC、HCC、GEC、UC 等多个实体瘤），随临床铺开公司有望持续获得授权分成，增厚利润。

    　　IL17、IL-1β陆续获批上市，IL-4Rα和IL-5 有序推进1）608（IL-17）已于2M26 获得NMPA 批准上市，用于中重度斑块状银屑病成人患者，强直性脊柱炎完成III 期入组；放射学阴性中轴型脊柱关节炎进入临床III 期；2）613（IL-1β）急性痛风性关节炎已于8M26 获批上市，间歇期痛风性关节炎已启动III 期临床与CDE 的沟通；3）611（IL-4Rα）AD已与2M26申报NDA：慢性鼻窦炎伴鼻息肉III 期临床达阳性终点；COPD完成临床II 期研究，启动临床III 期入组； 青少年中重度特应性皮炎完成III期入组；4）610（IL-5）成人哮喘已完成III 期入组，青少年哮喘持续入组中。我们看好随着四款中后期自免产品陆续的上市，接替存量品种，构建新增长曲线。

    　　中早期创新抗体构建丰富产品梯队

    　　三款中期创新自免单抗已经获批IND/处于关键临床阶段，分别是621（IL33单抗）、626（BDCA2 单抗）、627（TL1A 单抗）。多款早研创新抗体目前已进入临床前关键阶段/IND 阶段，有望进入临床，持续丰富管线，主要包括：1）716（OX40L/IL-31RA 双抗）；2）717（CD3/BCMA/CD19 三抗）；3）718（TL1A/IL-23 双抗）；4）719（TSLP/IL-4R 双抗）；5）629（IL-23R口服多肽）等。我们看好公司不断加大自免领域早研投入、探索更多靶点组合，持续巩固自免龙头地位。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持盈利预测，预计公司 26-28 年归母净利润 6.4、7.5、8.2 亿元（-78%、+17%、+9% yoy）。参考 Biotech 可比公司市值均值 369 亿元，考虑 707 潜力、新药顺利兑现、商业化能力给予溢价，我们给予 546 亿元合理估值，目标价 60.94 元（复权后前值 61.37 元，变动主因可比公司市值下降），维持“增持”评级。

    　　风险提示：医保政策变化，中高端药品消费不及预期。