泽布替尼美国需求强劲，三季度收入和利润好于市场预期。公司年内第三次上调指引。维持“买入”评级。

    　　盈利兑现好于预期，全年指引再次上调。3Q26 公司实现营业收入18.90亿美元（同比+33.8%）；经营费用仅同比增长19.1%，经营杠杆效应显著，驱动GAAP 经营利润同比增长156.7%至4.19 亿美元，对应经营利润率达22.2%。公司将全年收入及GAAP 经营利润指引分别上调至69–70 亿美元、12–13 亿美元，指引中值较我们此前预期分别高出3.0%和16.3%。剔除订单节奏影响后，新指引隐含4Q26 收入环比变动为-3%至+3%，增速较上年同期（+6.1%）有所放缓。

    　　泽布替尼美国单季销售额首破10 亿美元，MCL 一线获FDA 优先审评。

    　　3Q26 泽布替尼全球销售额达13.91 亿美元，其中美国市场贡献10.05亿美元。剔除约5,000 万美元订单时点贡献，美国销售同比增29.3%、环比增7.0%。前三季度美国销售约增34%，快于阿可替尼的16%。适应症拓展方面，MANGROVE 期中分析显示，泽布替尼联合利妥昔单抗较标准免疫化疗降低疾病进展或死亡风险43%（HR 0.57，95% CI 0.43–0.76），为泽布替尼由MCL 后线拓展至一线提供了随机III 期证据。12月13 日ASH 将公布完整数据，重点关注中位PFS 及高危亚组疗效。

    　　血液瘤后续梯队稳步推进，深化CLL 与MCL 布局。BCL-2 抑制剂BEQALZI已在美国上市，用于复发或难治MCL；与泽布替尼联用的一线CLL 固定疗程III 期预计年底前完成入组。BTK 降解剂Tacabrutideg 的II 期达到缓解率终点，FDA 要求补充随访，美国申报预计推迟至2027 年中。

    　　实体瘤重点看CDK4 与GPC3×4-1BB，安全性是两者的差异化所在。

    　　CDK4 抑制剂一线I 期中，III 期剂量组（n=19）确认ORR 为63.2%，未出现≥3 级血液学治疗相关不良事件，但消化道反应常见；III 期KANDELA-302 头对头现有CDK4/6 方案，患者招募快于预期，扩至约1,200 例。GPC3×4-1BB 双抗在经治肝癌中≥3 级治疗相关不良事件仅5.3%，≥3 级AST、ALT 升高分别为2.1%、1.1%；450 mg 组确认ORR 为36.0%（9/25），6 个月DoR 率74.1%。公司计划于4Q26 启动后线注册研究，并于1H27 推进一线III 期临床。

    　　盈利预测与估值： 我们预测公司2026E–2028E 收入分别为70.1/83.2/97.6 亿美元，对应22.2% CAGR（以2025A 为基数），主要由泽布替尼美国在治患者累积及新产品上市驱动。我们基于经POS 调整的收入预测和DCF 估值模型对公司进行估值，对WACC 和永续增长率的假设分别为10.5%和3%，得到公司目标价为287.5 港元，对应约4,411 亿港元市值，较现价244.2 港元有约17.7%上行空间。对应美股目标价476.2 美元，A 股目标价人民币384.6 元。

    　　投资风险：泽布替尼新增患者份额、用药时长或美国净价低于预期，研发费用高于预期，关键试验未达终点。