投资要点

    　　事件：公司26Q1-3 实现营收383.4 亿元，同-20.1%，归母净利润-33.7 亿元，同比减亏14.1%，扣非净利润-40.5 亿元，同比减亏11.0%，毛利率4.3%，同+4.4pct；其中26Q3 营收136.1 亿元，同环比-15.7%/+9.1%，归母净利润-2.9 亿元，同/环比分别减亏71.3%/83.2%，毛利率6.0%，同环比+2.3/+5.3pct。

    　　高效组件产出提升、亏损收窄。我们预计26Q3 公司组件出货15GW，其中N 型3.0 产品出货5.6GW，高功率N 型2.0 出货5.1GW，随改造升级产能释放，高效产品出货规模较Q2 实现翻倍。26Q3 因高效组件具备0.5-1.5 美分溢价，公司单瓦亏损收窄至4-5 分；我们预计26 年出货60GW+。我们预计27 年3.0 产品出货占比将提升至50-60%，2.0 产品占比提升至30-35%，有望扭亏为盈，体现高效组件盈利优势。

    　　储能出货环比大幅提升、首次实现经营性盈利。我们预计26Q3 公司储能系统确收1.75GWh，环增75%，我们测算26Q3 首次实现单季度经营性盈利，毛利率15%-20%；前三季度确收为3-3.5GWh；我们预计26 年出货9-10GWh，确收6-7GWh。27 年储能出货有望实现20-30%增长，因确收延迟，确收端有望翻倍增长。

    　　费用率环比下降、注重经营现金流管理。公司26Q1-3 期间费用53.44 亿元，同+22.7%，费用率13.9%，同+4.9pct，其中Q3 期间费用16.76 亿元，费用率12.3%，同环比+2.5/-2.0pct；26Q1-3 经营性净现金流6.11 亿元，其中Q3经营性净现金流-0.71 亿元，公司股权激励考核净利润及经营性现金流，注重现金流管理；26Q1-3 资本开支45.16 亿元，同+124.2%；26Q3 末存货176.14 亿元，较25 年末+21.6%。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到组件盈利水平持续承压，我们下调26 年归母净利润预测至-40.9 亿元（原预测-34.3 亿元），基于公司产品结构优化及储能确收增长有望持续推动盈利修复，上调27-28 年归母净利润至13.6/32.0亿元（原预测为13.1/31.5 亿元），同比+41%/+133%/+135%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧、需求不及预期、政策不及预期等。