核心观点

    　　公司生物发酵产能持续扩大，26H1 白酒糟生物发酵饲料产品销量同比增长45.92%，未来量增趋势确定；此外今年厄尔尼诺现象导致豆粕价格持续上行，若豆粕现货价持续维持高位，生物发酵饲料产品吨价有望提升；目前公司旗下众多饲料生产主体均已实现盈利，未来吨价提升有望催化利润率进一步修复。我们认为应关注公司产能利用率提升下的销量增长+豆粕价格提升下的吨价增长双重催化，另重视本次与光电芯片封装领域的东飞凌公司成立合资公司的重要催化，重视底部反转下的投资机会。

    　　事件

    　　公司发布关于2026 年度以简易程序向特定对象发行A 股股票预案及相关文件修订情况说明的公告。

    　　路德科技与深圳市东飞凌科技有限公司成立合资公司武汉飞路智算科技有限公司，路德科技持股比例为30%。

    　　此前公司发布2026 年中报。26H1 公司总收入/归母净利润为2.10/0.09 亿元（+42.91%/+168.28%），26Q2 总收入/归母净利润为1.00/-0.02 亿元（+19.08%/+85.21%）。

    　　简评

    　　生物发酵产能持续扩大，未来量增趋势确定

    　　26H1 公司生物发酵饲料业务实现收入16,369.58 万元，同比增长49.15%，占公司营业收入的比重为77.94%；无机固废处理服务业务实现收入1,384.15 万元，占营业收入的比重为6.59%。

    　　1）生物发酵饲料业务：26H1 公司持续扩大白酒糟生物发酵饲料业务产能，亳州路德、遵义路德、永乐路德三大生产基地产能稳步爬坡。26H1 公司白酒糟生物发酵饲料业务实现产量10.60 万吨，较上年同期增长45.14%；销量10.57 万吨，较上年同期增长45.92%；实现销售收入16,369.58 万元，同比增长49.15%。

    　　2）生物发酵湿料业务：26H1 公司实现生物发酵湿料销售收入3,039.40 万元，同比增长295.49%。由于亳州路德开展工艺升级及节能降耗改造、宿迁路德尚未投产，两处基地暂未实现饲料深加工满负荷生产，为盘活酒糟原料库存、降低仓储管护成本、加快资金周转，公司对外销售部分生物发酵湿料。

    　　3）无机固废业务：26H1 加大传统无机固废业务应收账款专项清收力度，河湖淤泥处理业务本期收回以前年度应收账款3,695.87 万元，冲回前期已计提减值准备1,690.47 万元，有效抵消无机固废板块经营性亏损。26H1河湖淤泥处理业务应收账款余额仍有1.85 亿元，后续将常态化开展应收清欠工作。

    　　厄尔尼诺现象导致豆粕价格持续上行，生物发酵饲料产品吨价有望提升1）豆粕价格表现：2026 年6 月9 日，豆粕现货价触及年内低点2848 元/吨，此后受厄尔尼诺现象影响一路上行，截至9 月24 日豆粕现货价已升至3400 元/吨，较年内低点已上升19%，且仍呈上升趋势。

    　　2）生物发酵饲料吨价：26H1 白酒糟生物发酵饲料业务吨价达1549 元/吨，同比提高2.30%。我们认为现阶段国内尚有此前的低价豆粕库存，若豆粕现货价持续维持高位，公司的生物发酵饲料产品有望提价，参考22-23 年公司产品吨价高达2100 元/吨以上，公司的生物发酵饲料产品吨价修复或有较大修复空间。

    　　众多饲料生产主体均已实现盈利，吨价提升有望催化利润率进一步修复1）盈利能力： 26H1 毛利率/净利率同比+11.77/+12.74pct 至30.69%/4.73%； 26Q2 毛利率/净利率同比变动+8.23/+11.65pct 至28.65%/-2.62%，毛利率提升显著主要系产能利用率提升导致厂房设备折旧等固定成本被产销规模摊薄，以及25 年储存的低价酒糟原料使用，目前除个别基地因产能暂未达盈亏平衡点仍小幅亏损外，其余饲料生产主体均已实现盈利，主业盈利支撑作用显著增强。

    　　2）费用率：26H1 销售/管理/财务费用率同比变动+0.82/ -6.40/+0.42pct，26Q2 销售/管理/财务费用率同比变动+1.47/-2.12/+4.42pct。26H1 销售费用率略有提升主要系公司持续拓宽销售渠道，加大市场拓展、品牌推广及渠道建设相关投入；财务费用率提升主要系2025 年下半年永乐路德、亳州路德、宿迁路德引进外部机构投资者，协议约定公司附股权回购义务；依据企业会计准则，该类附有或有结算条款、无法无条件规避现金兑付义务的权益融资，已分类为金融负债，按年化5%-8%计提了573 万元利息费用。

    　　3）现金流：26H1 经营性现金流同比增长178.69%，26Q2 经营性现金流同比增长952.32%。各生产基地陆续投产运营后，公司销售回款质量改善，26H1 销售商品、提供劳务收到的现金同比增长49.62%，公司择机偿还部分高息负债。

    　　公司跨界科技，募集资金投向科技创新领域，公司与光电芯片封装领域的东飞凌公司成立合资公司新增财务性投资标的的基本情况：1）公司名称：武汉飞路智算科技有限公司；2）成立时间：2026 年9 月21日；3）经营范围：一般项目：信息系统运行维护服务；技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广；信息系统集成服务；数据处理和存储支持服务；计算机系统服务；计算机及通讯设备租赁；租赁服务（不含许可类租赁服务）；计算机软硬件及辅助设备零售；软件开发；大数据服务；人工智能行业应用系统集成服务；云计算装备技术服务。（除许可业务外，可自主依法经营法律法规非禁止或限制的项目）许可经营项目：

    　　第一类增值电信业务。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动，具体经营项目以相关部门　　批准文件或许可证件为准）。4）股权结构：深圳市东飞凌科技有限公司投资人民币225 万元，持股比例为45%；路德生物环保科技股份有限公司投资人民币150 万元，持股比例为30%；薛思含投资人民币50 万元，持股比例为10%；刘化侨投资人民币50 万元，持股比例为10%；钟安琪投资人民币25 万元，持股比例为5%。

    　　深圳市东飞凌科技有限公司简介：公司成立于2015 年6 月，注册资本2142 万元；武汉东飞凌科技有限公司，成立于2018 年8 月，注册资金1500 万元。员工共300 人左右，厂房面积约3000 平方米。东飞凌公司专注于光电芯片封装产品的研发、生产和销售。主营产品：半导体激光器(FP/DFBLD）、探测器(PIN/APD-TIA)，主要功能为光电信号的转换，为光通信设备中最核心的器件之一，主要应用于接入网、无线移动网络、骨干传输网、数据中心、传感器等产品。

    　　盈利预测：预计公司2026-2028 年实现收入4.62 亿元、5.98 亿元、7.64 亿元，同比+21.64%、+29.34%、+27.71%；实现归母净利润0.05 亿元、0.40 亿元、0.92 亿元，同比+106.48%、+790.60%、+128.56%；对应EPS 分别为0.05元、0.40 元、0.92 元；对应2026-2028 年动态PE 分别为506.89X、56.92X、24.90X。

    　　投资建议：我们认为应关注公司产能利用率提升下的销量增长+豆粕价格提升下的吨价增长双重催化，另重视本次与深圳市东飞凌科技有限公司（光电芯片封装公司）成立合资公司的重要催化，重视底部反转下的投资机会。

    　　1）量：近年来公司生物发酵产能持续扩大，26H1公司白酒糟生物发酵饲料产品销量10.57 万吨，同比增长45.92%，截至25 年公司产能规划合计66 万吨/年，未来量增趋势确定。

    　　2）价：今年厄尔尼诺现象导致豆粕价格持续上行，目前豆粕现货价已升至3400 元/吨，较年内低点已上升19%，26H1 白酒糟生物发酵饲料业务吨价达1549 元/吨，同比提高2.30%，参考22-23 年公司产品吨价高达2100 元/吨以上，生物发酵饲料产品吨价有较大修复空间；3）利润率：目前公司旗下众多饲料生产主体均已实现盈利，未来吨价提升有望催化利润率进一步修复。

    　　风险提示：1）居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。2）产能利用率提升不及预期，近几年饲料产业处于低谷期，若下游农林牧渔企业的饲料需求持续承压，公司的生物发酵饲料产品存在需求端偏弱的风险，进而导致公司的产能利用率提升可能不及预期。3）吨价提升不及预期，由于公司的生物发酵饲料产品的价格与上游豆粕价格相关性高，若豆粕价格始终位于低位，公司的生物发酵饲料产品的价格表现可能不及预期。4）合资公司业务进展不及预期，目前公司与深圳市东飞凌科技有限公司合资成立武汉飞路智算科技有限公司，合资公司业务表现尚存不确定性。