26 年前三季度，公司实现营收2.7 亿元，同比增长19.6%；归母净利润-1.5 亿元，上年同期为-2.1亿元；扣非归母净利润-2.0 亿元，上年同期为-2.3 亿元。

    　　26 年前三季度，公司毛利率提升，Q3 改善较为明显。26 年前三季度，公司毛利率为53.4%，同比上升5.9pct；26Q3，毛利率为64.7%，同比上升13.4pct，环比提升11.7pct。我们判断或与软件产品及配套服务的收入占比上升，产品成熟度提升带动交付成本下降，同时交付团队使用自研工具提高效率、减少项目交付人员投入有关。

    　　公司持续控费，收入及毛利率提升推动亏损收窄。26 年前三季度，公司销售、管理、研发费用分别为10543 万元、7262 万元和14152 万元，同比分别减少6.5%、13.4%和4.4%，三项费用合计较去年同期减少2511 万元。收入增长、毛利率提升与费用管控共同推动亏损收窄，后续随着收入规模扩大和运营效率提升，公司经营杠杆有望逐步体现。

    　　星环科技认知数据库正处于从技术验证到场景探索的关键阶段，通过观察典型案例客户的使用情况，认知数据库给企业客户带来的商业价值有望逐渐清晰。正如我们前期报告所提的，我们判断公司 Q4有望在公有云市场迈出突破性的一步，这会进一步带动公司商业模式逐渐向 AI 推理任务相关的数据流量收费转变，有望打开较大的潜在市场空间。

    　　盈利预测和投资建议。26-28 年营收预计分别为5.2 亿元、7.1 亿元、10.8 亿元。参考可比公司，给予公司2026 年24 倍的PS 估值，对应每股合理价值为91.93 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示。科技巨头在AI 推理场景的布局以及行业竞争加剧的风险；认知数据库仍处于商业化早期阶段，商业价值有待验证；下游行业客户经营恢复不及预期导致其减少IT 支出的风险。