核心观点

    　　公司是高性能树脂领军企业，主业酚醛树脂及铸造辅助材料贡献稳定现金流，同时公司较早布局PPO/OPE 树脂、碳氢树脂等覆铜板材料，目前是国内CCL 企业核心供应商。此外，公司近期发布可转债，募投项目为硅碳负极及上游多孔碳材料，凭借生物质精炼一体化技术打造硅碳负极一体化布局，从而进军固态电池材料领域，远期成长空间进一步打开。

    　　事件

    　　公司近期向不特定对象发行可转债上市，转债简称“圣泉转债”，上市时间为2026 年7 月21 日，募集资金总额为25 亿元，其中原股东配售量占总发行量比例为77.42%。圣泉转债募投项目为绿色新能源电池材料产业化项目（计划使用募集资金20 亿元）及补充流动资金（计划使用募集资金5 亿元）。

    　　简评

    　　募投项目瞄准固态电池赛道，一体化布局增强公司核心竞争力绿色新能源电池材料产业化项目主要包括年产1 万吨硅碳负极材料及原料1.5 万吨多孔碳（其中约1.1 万吨多孔碳可以外售，4883吨多孔碳自用）。相较于石墨负极，硅基负极具有更高的能量密度，硅基负极的理论能量密度高达 4200mAh/g，是石墨负极的 10倍以上，因此主要用来适配能量密度更高的固态电池。但硅基负极在储锂过程中容易膨胀，循环性能较差，首圈效率较低，因此需要掺碳材料解决相关性能问题。目前CVD 法硅碳负极通过多孔碳骨架来储硅，并通过多孔碳内部的空隙来缓冲硅嵌锂过程中的体积膨胀，可以有效解决上述问题，也是主流厂商目前的主要选择。根据公司可行性报告，到 2030 年全球硅碳负极需求量有望超过 10 万吨，对应多孔碳需求在 5 万吨左右。公司作为生物质炭的主要提供商，同时掌握CVD 法硅碳负极生产技术，在硅碳负极布局上有较大的产业链优势。该项目是公司向固态电池用硅碳负极布局的关键项目，也是生物质炭项目的进一步延展布局，提升生物质炭产品的附加值。

    　　电子级树脂产能紧缺，公司有望享受量价齐升趋势。PPO/OPE 树脂主要用于高频高速覆铜板的基体材料，由于具有较低的介电损耗，在M6-M8 等级的覆铜板中，PPO/OPE 树脂是主流的树脂体系。目前全球PPO/OPE树脂产能集中在SABIC、旭化成、三菱瓦斯、南通星辰、圣泉集团等企业。近期受海外龙头SABIC 供给受限及AI 需求爆发的双重催化，电子级PPO/OPE 供需紧张，开启涨价上行周期。公司目前拥有PPO/OPE 产能为1500吨，在建2000 吨预计于2026 年底投产。此外，公司在新的树脂体系碳氢树脂也有布局，现有100 吨碳氢树脂产能，预计在2027 年产能扩张至1000 吨。

    　　传统主业合成树脂提供稳定现金流，生物质炭项目产能利用率逐步爬升。公司主业为酚醛树脂和铸造辅助材料等，下游主要为耐火材料、摩擦材料、保温材料、模塑料、航空航天等领域。公司是国内酚醛树脂和铸造树脂龙头，从公司过去报表来看，该业务利润率较为稳定，为公司的“现金奶牛”业务。生物质炭项目是近年来公司生物质精炼一体化技术的重要落地，该项目是公司推动秸秆从“低值化利用”向“吃干榨净”的高值化利用转变。目前公司生物质炭项目产成品主要围绕功能糖及糖醇、橡胶再生剂、饲料粘结剂、各类黄腐酸肥料等产品，2025 年由于下游需求增速较低及公司产线调试导致该项目亏损。但随着产能利用率提升及向硅碳负极等高增速下游延展布局，生物质炭项目有望快速实现盈利。

    　　投资建议：公司主业合成树脂稳定增长，生物质炭项目有望通过募投的新产品布局实现快速扭亏。此外，公司在电子级CCL 树脂领域布局完善，叠加行业产能紧缺，公司有望享受量价齐升趋势。我们预计公司2026-2028 年实现营收125.15/145.86/ 173.10 亿元，同比分别+14.44%/+16.54%/+18.68%；实现归母净利润13.53/16.47/21.11 亿元，同比分别+34.4%/+21.77%/+28.18%。当前股价对应PE 分别为24.53/ 20.14/15.71x。

    　　风险分析

    　　（1）原油价格上行或下行超预期：原油价格与国际政治经济形势高度关联且波动较大，原油价格大幅波动时，将影响公司酚醛树脂、铸造辅助材料价差和盈利稳定性，进而影响公司的盈利能力； （2）硅碳负极及多孔碳项目建设及客户拓展不及预期：该产品是公司可转债募投项目，若后续产能建设及客户拓展不及预期，将影响公司业绩预期；（3）碳氢树脂产线投产不及预期：公司在建1000 吨碳氢树脂产能，此前公司仅有100 吨产能，若投产不及预期，将影响2027-2028 年盈利预测。（4）生物质炭项目盈利不及预期：公司目前生物质炭项目处于亏损状态，若后续产线调试不及预期，下游需求持续较弱，该项目盈利将不及预期。