事件：公司发布2026 年三季报，26Q1-3 实现营业收入13.5 亿元，同比-0.4%；实现归母净利润2.1 亿元，同比+5.1%；实现扣非归母净利润1.8 亿元，同比+1.9%。单季度看，26Q3 实现营业收入5.0 亿元，同比-4.4%；实现归母净利润0.8 亿元，同比+10.5%；实现扣非归母净利润0.7 亿元，同比-1.6%。

    　　新店如期开拓、老店受基数扰动，门店转型持续推进。26Q3 公司特许加盟实现收入3.7 亿元，同比-7.9%，去年同期外卖营销高基数、核心城市消费景气度及门店结构调整影响下，Q3 收入有所下滑。具体来看，1）拓店：截至26Q3 末公司共5849 家加盟门店，环比26H1 净减少20 家（新增225 家、减少245 家），整体闭店率环比基本持平；26Q3 末手工小笼包新店型达578 家，三季度单季新增近200 家，全年600-700 家拓展目标推进顺利；2）单店：26Q3 预计老店单店收入个位数下滑，主因去年同期外卖高基数影响、门店处在转型期，刨除外卖基数影响，预计Q3 老店单店水平与26H1（无外卖大战影响）基本一致。

    　　团餐业务逐季改善，代工渠道拓展顺利。26Q3 公司团餐渠道实现收入1.1 亿元，同比+3.9%，经营逐季改善，其中经销商渠道实现收入0.5 亿元，同比+109.2%。

    　　传统标品毛利和竞争日趋激烈下，公司主动调整产品结构和客户结构，今年重点开拓工厂代工类渠道，主要合作馅料等产品，对产品结构优化和销量拉动较为明显；新品方面，今年上市的多款产品如全麦馒头、奶香云朵馒头等，市场反馈良好。

    　　成本红利延续，盈利持续改善。26Q3 公司实现毛利率30.4%，同比+0.8pct，毛利达历史最好水平，主因核心原料猪肉等价格延续低位，生产经营规模化提升下直接人工、制造费用效率提升。26Q3 四费同比-0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.08/-0.5/+0.07/+0.05pct，期间费用同比基本稳定，新店型督导人员费用计入营业成本。26Q3 实现归母净利率15.4%，同比+2.1pct；扣非归母净利率14.6%，同比+0.4pct。

    　　投资建议：展望26Q4，外卖基数影响在10 月基本消退，伴随小笼包门店数量增加带来的结构性改善，以及老店升级后营业额提升，整体单店表现有望回升；利润端，小笼包门店对业绩的拉动更加明显，扣非归母净利润增速有望回正。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为18.8/20.7/23.0 亿元， 同比+1.1%/10.0%/11.3% ； 归母净利润分别为2.8/3.1/3.5 亿元， 同比+4.2%/8.5%/11.7%，当前股价对应P/E 分别为17/16/14x，维持“推荐“评级。

    　　风险提示：门店拓展、单店收入恢复不及预期，原料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。