26Q3 业绩低于我们预期

    　　公司公布1-3Q26 业绩：收入22.3 亿元，同比-8.8%，归母/扣非净利润1.4/0.7 亿元，同比分别-43.7%/-66.1%。对应单Q3 收入5.7 亿元，同比-16.6%，归母/扣非净亏损0.2/0.4 亿元，去年同期分别盈利0.7/0.5 亿元。Q3 业绩低于我们预期，主因抖音达播业务收入下滑拖累主品牌收入，叠加品牌营销投放增加致盈利承压。

    　　发展趋势

    　　1、主品牌丸美Q3 收入承压，恋火降幅环比26H1 收窄。①分品牌看：1–3Q26 主品牌丸美/恋火收入分别为17.0/5.3 亿元，同比分别-4.3%/-20.8%，我们测算单Q3 丸美/恋火收入同比分别-18.5%/-7.1%，其中丸美收入下滑主因抖快达播业务收入同比下降38%，同时核心单品小红笔、四抗系列维持赛道领先优势；恋火收入降幅较26H1（同比-24.8%）明显收窄。②分渠道看：1–3Q26线上/线下收入分别为19.5/2.9 亿元，同比分别-9.4%/-5.0%，我们测算单Q3 线上/线下同比分别-14.2%/-25.0%。

    　　2、产品结构变化拖累毛利率，营销投放致使净利率短期承压。

    　　3Q26 毛利率同比-3.4ppt 至72.3%，主因眼部产品促销力度加大，叠加低售价眼膜销售占比提升。费用端，销售费率同比+9.5ppt 至70.1%，我们预计主因公司加大品牌投放叠加线上流量成本上升；管理/研发费率同比分别+0.1ppt/+0.9ppt 至6.0%/4.2%。最终，Q3归母/扣非净利率同比分别-13.3ppt/-14.0ppt 至-3.2%/-7.0%。

    　　3、聚焦核心大单品升级及运营提质增效，关注后续经营改善进展。

    　　展望后续，我们认为：1）品牌端，丸美将于26Q4 及明年在小红笔眼霜基础上培育高端眼霜，加大新品推广以提升眼霜市场份额；拓展瓶装精华，强化面霜市场口碑，预计面霜Q4 销量同比+100%-200%；2）渠道端：线上根据公司披露的双十一阶段数据，抖音直播恢复增长，天猫同比近双位数增长，同时加强精细化运营和自播提效；线下在百货渠道开展提升店效试点，推进社区美容店试点。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到渠道调整及品牌建设投入增长，我们下调26/27 年净利润预测38%/44%至1.9/2.0 亿元，当前股价对应26/27 年51/49xP/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及公司核心大单品维持赛道领先优势，下调目标价16%至28 元，对应26-27 年59/56xP/E，较当前股价有16%的上升空间。

    　　风险

    　　市场竞争加剧；新品销售不及预期。