事件：公司2026 年半年度报告发布。二季度收入增长提速，利润端延续较快增长。2026 年上半年，公司实现营业收入121.30 亿元，同比增长3.5%；归母净利润9.64 亿元，同比增长9.5%；扣非归母净利润9.52 亿元，同比增长11.1%。单二季度营业收入60.45 亿元，同比增长5.8%，增速较一季度回升4.5 个百分点；归母净利润与扣非归母净利润分别为4.64 亿元和4.59 亿元，同比增长7.8%和9.5%。收入增长主要来自老店内生增长及加盟配送业务拓展，费用效率提升推动利润增速快于收入。经营活动现金流净额14.54 亿元，同比下降7.4%，主要因采购支付现金增加2.65 亿元，其中约2 亿元为前期银行承兑汇票到期兑付，更多体现结算时点差异；随着票据结算节奏优化，经营现金流有望逐步改善。

    　　费用效率改善，带动盈利能力同比提升。2026Q2 综合毛利率40.56%，同比下降0.78 个百分点、环比提升0.52 个百分点。销售费用率24.10%，同比下降1.89 个百分点；管理费用率3.91%，同比下降0.33 个百分点；财务费用率0.47%，同比下降0.20 个百分点，三费率合计28.48%，同比下降2.42 个百分点，精细化运营成效进一步释放，推动利润率改善。我们认为，门店租赁、装修、水电及折旧等刚性费用持续优化，盈利能力与经营质量稳步提升。

    　　规模网络、供应链与数字化能力构筑头部优势，行业集中度提升背景下份额增长可期。期末公司门店总数15,239 家，其中直营门店10,663 家、加盟门店4,576 家，直营网点密度与加盟配送下沉形成广覆盖；七大物流中心与数字化运营体系支撑采购、仓配和终端协同，规模效应持续释放。互联网业务销售收入16.69 亿元（含税），同比增长23.14%，O2O 覆盖超过1 万家门店；期末建档会员1.11 亿人，近6 个月会员销售占比90.02%，庞大的会员基础与线上履约能力持续提升复购黏性。我们认为，医保支付边界逐步清晰、远程审方口径趋于统一，有望推动行业经营进一步规范；公司凭借规模、供应链、合规和数字化综合能力，有望承接更多客流与市场份额，持续强化头部竞争优势。

    　　盈利预测与投资评级。考虑行业仍处调整阶段，短期经营可能受政策与消费环境扰动，我们看好公司在行业规范化进程中的份额提升潜力与盈利能力改善，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为19.12 亿元、22.28 亿元、25.88 亿元，对应增速分别为13.9%，16.5%，16.2%。对应PE 分别为14.5X/12.4X/10.7X。维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业政策变化风险、门店扩张及并购整合不及预期、市场竞争加剧、药品安全风险、商誉减值风险。