当前白酒行业仍处深度调整期，金徽酒长期坚持真实动销和库存管控，2025年主动控制发货、优化低效客户，公司回款和经营现金流保持稳健。我们认为，出色且健康的渠道力使公司在调整期仍具备持续稳固和开拓市场的能力，多年积累的经销商/核心终端/用户资源提高了投入的转化效率。甘肃以宴席、大众自饮和100—300 元产品为主要消费基本盘，需求结构稳健；未来随公司资源继续向兰州及周边、西北重点市场配置，有望进一步提升区域份额，并于2027 年起逐步释放利润弹性。上调至“买入”评级。

    　　甘肃需求结构更具韧性，公司具备直接承接基础甘肃白酒市场规模由2017 年约55 亿元增至2024 年约100 亿元，2025 年行业调整深化背景下仍实现个位数增长；100—300 元产品贡献当地白酒销售额50%以上，宴席、亲友聚饮和大众自饮构成主要消费场景，属地品牌及香型偏好突出。且西北市场传统产业占比较东部沿海市场更高，需求韧性更强，金徽酒100—300 元产品贡献约55%的白酒收入，百元以上产品占比超过80%，产品结构与当地主要需求高度匹配；公司省内收入规模领先其他地产酒企，未来有望更充分承接西北市场需求的释放。

    　　渠道健康支撑逆势投入，属地网络提高资源转化效率公司长期深耕甘肃市场，已形成覆盖区县的经销商、核心终端和用户网络的完善网络。2025 年公司经销商进货量降幅高于渠道及终端出货量降幅，两级渠道进销差额分别收窄78.67%和79.12%，公司主动控量已显著减少库存压力；省外经销商数量下降12.8%，但省外收入仅下降0.81%，客户优化未明显削弱销售基本盘。稳健的回款和现金流为持续投入打下基础，既有经销商、终端和用户资源加速了投入的有效转化。在其他酒企优先处理库存、谨慎投入的时期，公司调整见效最早，有望持续提升重点市场份额。

    　　省内深化与陕西突破打开空间，盈利弹性有望逐步释放省内兰州及周边、西部市场仍具备较大的渠道覆盖和营收渗透提升空间，公司目前在陕西市场已形成超3 亿元的省外经营支点。据我们测算，2030 年公司省内和省外的增量空间可支撑公司营收实现近48 亿元规模（对应2025—2030 年复合增速约11%）。短期公司仍处于市场投入期，2026 年利润表现还受到补缴税款及滞纳金事项的一次性影响；但未来随市场份额提升、金徽18 及柔和系列等核心产品放量带动产品结构优化，以及份额提升后的费投效率优化，预计2027 年起公司利润弹性也有望同步释放。

    　　我们与市场观点不同之处

    　　市场可能将25 年营收下降、经销商减少和销售费率维持高位解读为渠道弱化及投入效率不足，担忧未来利润释放。我们认为公司近期的经销商及其收发货数据已验证本轮主动控制新增供给、优化渠道、以及真实动销的质量；公司保持市场投入，为后续高质份额提升奠定基础，未来利润释放弹性可观。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计26-28 年营收为30.5/33.7/38.2 亿元（较前次持平/+4%/+8%），同比增长4.6%/10.4%/13.4%；归母净利润为2.7/4.5/5.7 亿元，同比-23.2%/+64.5%/+27.6%，对应EPS 约0.54/0.88/1.13 元（较前次持平/+11%/+23%）。公司仍处份额稳步提升期，参考可比公司估值27 年23xPE，给予公司27 年26xPE，目标价22.88 元（前次目标价20.54 元，可比公司27 年估值26xPE，给予公司27 年26xPE），上调评级至“买入”。

    　　风险提示：需求恢复、公司投入效果、市场测算不及预期；行业竞争加剧等。