【投资要点】

    　　公司公告26H1 业绩，26H1 实现营收18.16 亿元/同比+3.19%，实现归母净利润2.14 亿元/同比-28.24%；其中26Q2 实现营收7.24 亿元/同比+11.12%，实现归母净利润0.10 亿元/同比-85.26%。26Q2 末合同负债7.37 亿元，同比/环比分别+1.39/-1.34 亿元。

    　　Q2 收入同比转正，结构升级、区域拓展。26Q2 公司300 元+/100-300元/100 元以下产品分别实现营收1.89/3.41/1.58 亿元，分别同比+39.8%/+0.2%/+8.7%，我们认为300 元+产品加速放量主要系金徽18年、金徽28 年品牌认可度提升、持续渗透不同消费场景，100-300 元产品或主要系柔和系列发货节奏影响；100 元以下产品经历前期调整、有所恢复。26Q2 省内/省外分别实现营收5.15/1.73 亿元，分别同比+8.1%/+20.0%，省外增长亮眼或主要系陕西、新疆、宁夏等环西北市场表现较优、北方及华东市场预计改善。26H1 公司互联网销售实现营收0.97 亿元/同比+69.94%，或主要系公司持续加强线上渠道建设、品牌认知度持续提升。

    　　业务推广投入影响毛利率，补税等扰动净利润。26H1 公司毛利率同比-3.1pct 至62.6%，26Q2 毛利率同比-1.6pct 至62.1%，预计主要系产品结构变化以及公司品鉴、赠酒等市场政策投入较多。26Q2 公司税金及附加/营收同比+3.5pct、主要系消费税政策影响，26Q2 销售/管理费用率分别同比+0.5/-2.3pct；26H1 所得税/利润总额同比+15.1pct，主要系补税影响。综上26H1 录得归母净利率11.8%/同比-5.2pct。

    　　经营稳扎稳打，省内外持续渗透，成长性突出。公司继续推进“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，省内市场持续精耕下沉、聚焦消费者培育、品牌认知度较好；省外市场差异化运作，环西北市场中陕西、新疆等市场势能持续向上，北方及华东市场聚焦核心城市。现阶段公司敢于逆势加大市场投入夺取份额、持续强化品牌培育及用户运营，预计品牌营销进入收获期后规模效应会开始体现，成长空间足。

    　　【投资建议】

    　　结合半年度表现，以及补税扰动公司盈利情况，我们调整盈利预测，预计2026-2028 年分别实现营收30.46/32.62/35.62 亿元， 分别同比+4.38%/+7.07%/+9.19%；分别实现归母净利润2.80/3.78/4.45 亿元，分别同比-20.99%/+35.13%/+17.60% ， 2026 年8 月20 日收盘价对应PE30.27/22.40/19.05X。考虑到行业调整期公司坚持市场投入与终端培育，结构升级及区域拓展延续，成长性突出，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　结构升级不及预期，市场开拓不及预期，行业竞争格局恶化风险，产业政策风险等。