8 月27 日，公司发布2026 年半年度报告。2026 年上半年，公司实现营业收入109.98 亿元，同比增长2.07%，实现归母净利润4.47亿元，同比增长12.30%，实现扣非归母净利润4.36 亿元，同比增长14.48%，业绩符合我们此前预期。展望26H2，公司经营质量逐季改善趋势明显，同店增长表现较好，门店规模有望逐步提升，随着公司持续深化“性价比”项目与数字化赋能，我们期待公司业绩增速加速恢复，此外，公司已落地股权激励及员工持股计划，长期增长有所保障。

    　　事件

    　　公司发布2026 年半年报，业绩符合预期

    　　8 月27 日，公司发布2026 年半年度报告。2026 年上半年，公司实现营业收入109.98 亿元，同比增长2.07%，实现归母净利润4.47 亿元，同比增长12.30%，实现扣非归母净利润4.36 亿元，同比增长14.48%，业绩符合我们此前预期。

    　　老百姓发布2026 年限制性股票激励计划（草案）及2026 年员工持股计划（草案），锚定长期增长空间。老百姓拟向全体股东每股派发现金股利0.3 元（含税），合计拟派发现金红利2.28亿元（含税），占2026 年上半年归母净利润的比例为50.96%。

    　　利润端增速稳健向好，股权激励及员工持股锚定长期增长26H1，公司营业收入同比增长2.07%，其中医药零售板块收入同比增长3.24%为91 亿元，加盟、联盟及分销业务收入同比下降1.45%为18.33 亿元，主要由于公司优化联盟业务结构，清退部分低协同客户；26H1，公司归母净利润同比增长12.30%，扣非归母净利润同比增长14.48%，主要由于公司持续推进控费，期间费用率同比下降1.53pct。

    　　老百姓发布2026 年限制性股票激励计划（草案）及2026 年员工持股计划（草案），目前均已获股东会决议批准。

    　　其中股权激励：①老百姓拟向激励对象授予的限制性股票数量为870.32 万股；②本激励计划首次及预留授予限制性股票的授予价格为6.37 元/股；③拟首次授予的激励对象总人数不超过224 人；④公司层面考核为以2025 年净利润为基数，2027 年/2028 年净利润增长率不低于75%/100%，同时对个人层面提出考核要求；⑤首次授予的限制性股票需摊销费用为4240.77 万元，2026-2029 年分别摊销722.84 万元/2168.52 万元/1147.59 万元/201.82 万元。

    　　员工持股计划涉及人数不超过113 人，拟通过非交易过户等方式受让公司回购的股票不超过455. 41 万股，占公司当前总股本的0.60%，考核要求与股权激励一致，持股计划需摊销的总费用约2328 万元，2026-2029 年分别摊销396.8 万元/1190.3 万元/629.9 万元/110.8 万元。

    　　门店结构继续优化，积极拓展下沉市场

    　　26H1，公司持续优化门店布局，上半年新增直营门店140 家，关闭门店177 家，直营门店净减少37 家为9695 家，加盟门店新增429 家至5482 家，合计拥有门店15177 家。公司持续渗透下沉市场，截至26H1，公司地级市及以下门店占比已达77%，上半年新增门店中，地级市及以下门店占比为72%。我们认为，下沉市场具有低租金、低人工成本等优势，随着公司地区规模逐步提升，未来放量空间相对较大，有望带动收入端持续向好。

    　　持续提升门店专业能力，自有产品占比提升

    　　积极承接处方外流，统筹门店占比较高。截至26H1，公司拥有“门诊慢特病”定点资格门店1767 家，双通道门店320 家，统筹资质门店数4765 家（其中直营门店3577 家，加盟门店1188 家），直营门店中统筹门店数占比36.9%，关系型门店1155 家，12000+门店开通商保支付业务合作。同时，公司持续关注慢病患者服务，截至2026 年上半年，公司慢病管理服务累计建档超2472 万人，会员总数达到1.13 亿人，其中上半年活跃会员数2259 万人，会员销售占比74.28%，用户粘性及需求稳固。我们认为，公司统筹门店数量相对较多，专业化能力持续提升，在处方外流大趋势下有望优先吸引并固化增量客流，同时，公司关系型门店持续提升用户粘性，有望获取额外增值溢价。

    　　自有品牌占比提升，线下零售毛利率有望改善。26H1，公司稳步推进商品多元化创新，上半年自有品牌自营门店销售占比24%，同比增加1 个百分点，同时，公司紧扣消费者健康需求，深化非药多元化战略，构筑差异化发展优势，上半年引进360+个非药SKU。展望后续，我们认为，公司仍将继续优化产品毛利结构，提升统采销售占比，规模效应及盈利能力有望同步提升。

    　　加盟、联盟稳步发展，线上板块加速贡献

    　　截至26H1，公司加盟门店达5482 家，上半年加盟业务配送销售额约12.26 亿元。截至26H1，公司联盟门店数达18634 家，上半年联盟配送业务实现配送销售额1.5 亿元。此外公司已参股联盟合作企业213 家，对应门店10847 家，零售规模129.7 亿元，可作为潜在并购标的孵化池。同时，公司加速拓展新零售板块，26H1，公司线上渠道销售总额（含加盟）达到17.74 亿元，同比增长19.06%。我们认为，加盟联盟及新零售业务均有望充分发挥公司现有优势，能以较低成本贡献较多额外增量。

    　　业绩稳健恢复，期待H2 加速

    　　展望26H2，我们认为，公司经营质量自2025 年Q1 以来逐季改善，同店增速已于25 年Q4 转正，26 年H1进一步提升，内生增长动力恢复，叠加公司门店数量有望进入扩张周期，收入端有望改善。同时，公司持续推进“关系型门店”与“行商”转型，深化性价比项目，并积极拓展加盟、联盟等轻资产模式，有望持续优化盈利能力。展望26H2，随着一过性减值因素影响消退，公司经营基本面持续向好，叠加H2 业绩基数压力较小，我们期待公司下半年增速恢复。

    　　业务结构影响毛利率，控费效果持续体现

    　　26H1，公司综合毛利率为32.45%，同比下降0.63 个百分点，主要由于低毛利率的DTP 及线上零售业务增长较快。销售费用率为20.55%，同比下降1.33 个百分点，费用管控较好。管理费用率为4.69%，同比增加0.07个百分点，基本保持稳定。财务费用率为0.51%，同比下降0.15 个百分点，控费效果较好。经营活动产生的现金流量净额为14.04 亿元，同比下降13.66%，主要由于本期采购用途承兑汇票到期支付。存货周转天数为86.34天，同比下降2.2 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为31.6 天，同比下降5.0 天，主要由于议价能力提升；应付账款周转天数为44.21 天，同比下降6.9 天。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2026–2028 年实现营业收入分别为233.85 亿元、254.02 亿元和278.70 亿元，分别同比增长5.2%、8.6%和9.7%，归母净利润分别为6.30 亿元、7.10 亿元和8.00 亿元，分别同比增长65.1%、12.5%和12.8%，折合EPS 分别为0.83 元/股、0.94 元/股和1.05 元/股，分别对应估值16.0X、14.2X 和12.6X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响；4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；5）商誉减值计提：

    　　公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增