嘉友国际发布半年报，2026 年H1 实现营收39.66 亿元（yoy-2.88%），归母净利7.31 亿元（yoy+30.39%）。其中Q2 实现营收20.34 亿元（ yoy+13.67%，qoq+5.24%），归母净利4.03 亿元（yoy+34.94%，qoq+23.15%）。2Q26 归母净利高于我们预期（3.82 亿元），我们判断主要得益于蒙煤进口保持较高景气、供应链贸易业务盈利同比改善。展望后续，我们看好蒙煤进口需求延续高景气，提振中蒙贸易及物流业务盈利；非洲陆港、仓储项目逐步投运，跨境物流网络持续完善，有望打开第二成长曲线，维持“买入”。

    　　供应链贸易：蒙煤进口保持高景气，毛利率同比大幅提升1H26 供应链贸易服务实现营业收入22.49 亿元（yoy-11.3%），毛利4.47 亿元（yoy+128.2%），毛利率同比提升12.2pct 至19.9%。1H26 中国自蒙古进口炼焦煤4,058 万吨，同比增长64%；截至8 月16 日，甘其毛都口岸累计进口煤炭3,227 万吨，同比增长43.5%。价格方面，1H25 焦煤价格持续下跌形成低基数，1H26 甘其毛都蒙古焦煤原煤含税库提均价同比上涨约31%。5 月22 日山西留神峪煤矿事故发生后，山西焦煤安监趋严，我们认为或进一步约束国内焦煤供给，对2H26 蒙煤进口需求及价格形成支撑。（来源：海关总署、甘其毛都口岸、iFind）

    　　跨境多式联运：非洲燃油成本上升，毛利率阶段性承压1H26 公司跨境多式联运综合物流服务实现营业收入13.62 亿元（yoy+11.8%），毛利2.73 亿元（yoy-24.6%），毛利率同比下降9.7pct至20.0%。收入增长但毛利率下滑，主因中东局势升级导致油价上涨，推升非洲地区跨境物流成本；同时，运距较长、毛利率偏低的非洲运输业务收入占比提升。往后展望，我们认为公司有望凭借自有车队布局与丰富跨境物流运营经验，逐步传导并消化成本端压力。

    　　陆港项目服务：收入稳健增长，新项目及海外仓持续推进1H26 公司陆港项目服务实现营业收入3.49 亿元（yoy+12.9%），毛利1.99亿元（yoy+8.3%），毛利率57.1%，同比下降2.4pct。收入稳健增长一方面得益于刚果（金）卡萨等在手项目车流量稳步增长，另一方面得益于新项目持续交付，赞比亚恩多拉至萨卡尼亚边境公路于26 年2 月正式投入商业运营并启动收费。毛利率同比下滑主因新项目投运阶段性推升成本。8 月22日，纳米比亚鲸湾海外仓项目正式开工建设，标志公司非洲物流基础设施布局进一步延伸至港口仓储节点。项目建成后有望与刚果（金）、赞比亚陆路口岸及BHL 跨境运输车队形成协同，逐步完善“跨境陆运+口岸枢纽+港口仓储”一体化物流网络。

    　　盈利预测与估值

    　　我们小幅下调公司26-28 年归母净利润至14.56/14.77/15.86 亿元（较前值分别调整-2.91%/-5.50%/-7.76%，三年复合增速为11.59%），对应EPS为1.06/1.08/1.16 元。下调主要是考虑到高油价或持续推升跨境多式联运运输成本。我们给予公司26 年16.3xPE（过去三年平均PE，前值16.3x 26EPE），对应目标价为17.30 元（前值17.93 元）。

    　　风险提示：长协履约风险；商品价格波动；地缘政治及特许经营风险等。