事件：披露中报，行业仍处于探底阶段。上半年，公司实现营业收入59.5 亿元，同比-27.79%；实现归母净利润4.42 亿元，同比-56.62%；扣非后归母净利润3.61 亿元，同比-61.71%；Q2 单季度，实现营业收入32.97 亿元，同比-31.22%；实现归母净利润2.87 亿元，同比-59.6%；扣非后归母净利润2.52 亿元，同比-62.7%；

    　　负规模效应下盈利承压。上半年，毛利率同比-0.37pp 至35.87%；销售净利率同比-4.9pp 至7.49%。期间费用率同比+9.14pp 至28.47%；其中，销售费用率+2.76pp至12.91%;管理费用率同比+2.4pp 至9.7%;研发费用率同比-0.11pp 至5.09%;财务费用率同比+4.08pp 至0.76%。26Q2 毛利率同比-1.12pp 至36.52%；销售净利率同比-6.06pp 至8.79%。期间费用率同比+9.15pp 至26.73%；其中，销售费用率+3.08pp至12.13%;管理费用率同比+3.32pp 至9.42%;研发费用率同比-0.78pp 至4.75%;财务费用率同比+3.53pp 至0.43%。

    　　分渠道看，零售渠道降幅低于大宗渠道。

    　　1） 零售渠道：上半年，经销渠道收入44.8 亿元，同比-26.93%，毛利率35.94%，同比-0.53pcts；直营渠道收入2.97 亿元，同比-16.06%，毛利率52.4%，同比-4.11pcts。26Q2 经销渠道收入25.79%，同比-27.25%，直营渠道收入1.52 亿元，同比-19.80%。

    　　2） 大宗渠道：上半年，收入6.55 亿元，同比-50.74%，毛利率22.94%，同比-4.76pcts。

    　　26Q2 收入2.76 亿元，同比-66.92%。

    　　分品类看，衣柜及配套产品下滑较大。

    　　1） 橱柜：上半年收入17.48 亿元，同比-27.37%，毛利率31.55%，同比-0.77pcts；26Q2 收入10.14 亿元，同比-29.09%。

    　　2） 衣柜及配套：上半年收入27.76 亿元，同比-34.51%，毛利率43.1%，同比+1.71pcts；26Q2 收入15 亿元，同比-38.48%。

    　　3） 卫浴：上半年收入3.36 亿元，同比-32.86%，毛利率28.04%，同比-0.25pcts；26Q2 收入1.7 亿元，同比-38.74%。

    　　4） 木门：上半年收入3.81 亿元，同比-15.72%，毛利率30.37%，同比+3.17pcts；26Q2 收入1.96 亿元，同比-15.78%。

    　　存货周转效率下降。上半年，实现经营现金流0.92 亿元，同比-94.45%；经营现金流/经营活动净收益比值为26.59%；销售现金流/营业收入同比-0.02pp 至116.67%;净营业周期19.48 天，同比上升12.71 天；其中，存货周转天数32.35 天；同比上升6.03天；应收账款周转天数41.54 天；同比上升14.48 天；应付账款周转天数54.42 天；同比上升7.82 天。

    　　投资建议：短期看，定制行业仍处于探底过程；中长期看，公司大家居战略深化，零售大家居模式下经营韧性优于行业。考虑中报业绩不及预期且规模不经济，叠加市场需求较为疲软，下调盈利预测，我们预期公司2026-2028 年归母净利润为13.3、14.5、15.4 亿元，（前次预测为26-27 年收入186、195 亿元；归母净利润为26.5、28.6 亿元），对应PE14、13、12X，考虑行业需求疲弱，“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。