事件概述

    　　2026H1 公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流14.43/1.01/1.20/3.17 亿元、同比增长5.24%/18.15%/65.56%/40.84%，扣非净利高增长主要由于Q1 有百秋的一次性投资亏损。剔除投资收益、资产减值冲回后归母净利润为0.86 亿元，同比增长168.75%。非经主要为非流动性资产处置损益0.18 亿元。经营性现金流高于净利主要由于存货减少。2026Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.00/0.59/0.46 亿元、同比增长2.68%/34.87%/28.23%，净利增幅远高于收入主要来自投资收益和减值冲回贡献，剔除投资收益、资产减值冲回后归母净利润为0.3 亿元，同比扭亏；其中国内收入同比增长4%。

    　　分析判断:

    　　海外业务缩减，剔除一次性影响后国内净利率提升2.6PCT。26H1 海外收入/利润为1.43/-0.52 亿元，收入占比9.9%，亏损同比收窄约250 万元，海外继续优化低效门店、严格推进降本增效举措，海外业务有望持续改善；推算国内业务收入/利润分别为13.01/1.53 亿元，同比增长9%/10%，净利率提升0.1PCT；剔除减值损失及投资收益影响后国内净利1.37 亿元，同比增长44%，净利率提升2.6PCT 至10.5%。

    　　国内业务稳健增长，Laurèl 线下增速超20%。（1）分品牌来看，26H1 ELLASSAY/Laurèl/IRO/selfportrait收入为5.30/2.62/2.97/3.24 亿元，同比增长-2.05%/22.06%/-3.25%/13.58%。1）ELLASSAY 品牌表现稳健，正价销售平均折扣率显著提升、带动毛利率大幅上升6.76pct，经营利润获得快速增长；2）Laurèl 线上线下同步快速增长，同店增长表现突出，带动线下收入增长23.1%，线上天猫保持较快增长、小红书加速放量，线上销售增长17.7%；3）self-portrait 抖音、天猫延续快速增长，小红书等内容平台发力，线上收入同比高增38.4%；4）IRO 品牌中国区全渠道良好增长，线下收入增速21.9%，天猫、抖音等主要平台快速增长、线上收入增长17.3%，中国区实现收入1.84 亿元、同比增长21.0%，中国区收入已超越品牌海外地区收入。（2）分渠道来看，26H1 线上/线下销售收入分别为2.72/11.49 亿元、同比增长1.5%/5.8%；直营/分销收入分别为12.99/1.23 亿元，同比增长6.34%/-7.81%。截至26H1，公司直营/加盟分别为442/93 家、较2025 年末分别净开店-17/-6 家，同比增长-3.7%/-9.7%，推算26H1 直营店效/加盟单店出货分别为294/132 万元、同比增长10.5%/2.2%。26H1 ELLASSAY/Laurèl/IRO/self-portrait/其他直营门店分别为187/80/95/78/2 家，较25 年末分别变动-13/-3/0/0/-1 家；ELLASSAY/Laurèl/IRO 加盟门店分别为78/13/2 家，较25 年末分别变动-6/0/0家。（3）26Q2 公司ELLASSAY/Laurèl/IRO/self-portrait 收入分别为2.52/1.21/1.40/1.71 亿元，同比约-7.0%/+12.0%/-15.7%/+14.0%；分渠道来看，26Q2 直营/分销收入分别为6.36/0.50 亿元，同比约+0.3%/-17.7%；线下/线上收入分别为5.40/1.46 亿元，同比约-1.3%/-2.0%。26Q2 公司整体环比净关店5 家，其中直营净关3 家、加盟净关2 家；分品牌看，ELLASSAY 净关9 家，Laurèl/IRO/self-portrait 分别净开+1/+3/+1 家。

    　　Q2 净利率增幅低于毛利率主要由于投资收益下降。（1）26H1 毛利率为70.91%、同比上升4.19PCT，毛利率上升主要由于品牌持续推进战略店的形象提升方案及严格折扣管理。ELLASSAY/ LAUREL/IRO/Self-Portrait毛利率分别为74.27%/70.04%/58.66%/81.70%、同比提升6.76/6.11/1.76/-0.51PCT。26H1 归母净利率为6.96% 、同比提升0.76PCT 。从费用来看， 26H1 的销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为47.42%/7.27%/2.06%/1.06%，同比增长-0.74/-0.35/-0.33/1.02PCT。投资收益占比下降2.34PCT，投资收益占比下降主要由于公司投资的百秋公司二季度的股份支付费用增加较多；资产减值损失计提占比增加0.55PCT；　　信用减值损失冲回占比增加0.78PCT；营业外收入占比下降0.81PCT；所得税占比增加1.16PCT。（2）26Q2 毛利率70.98%、同比上升3.22PCT；归母净利率为8.5%、同比上升2.03PCT。从费用来看，26Q2 的销售/管理/研发/财务费用率分别为47.7%/8.97%/2.54%/1.17%，同比增长-0.26/1.1/-0.63/0.00PCT。公允价值变动收益占比增加1.54PCT；投资收益占比下降3.26PCT、减值损失冲回占比增加2.07PCT、所得税占比增加0.85PCT。

    　　存货及存货周转天数下降。26H1 存货为6.53 亿元、同比下降11.87%，存货周转天数为296 天、同比减少13 天，存货/收入为45.26%，同比下降8.74PCT。应收账款为2.75 亿元、同比下降18.11%，应收账款周转天数为39 天、同比下降7 天。应付账款为1.82 亿元、同比下降1.48%，应付账款周转天数为85 天、同比上升4 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，自25Q3 公司迎来利润拐点后，SP、LAUREL、IRO 国内成长性仍然较强，海外减亏带动公司净利率仍有较大的修复空间。维持26-28 年收入预测30.65/33.01/35.68 亿元；维持26-28 年归母净利预测2.08/2.84/3.19 亿元；维持26-28 年EPS 0.56/0.77/0.86 元，2026 年8 月27 日收盘价8.48 元对应26/27/28年PE 分别为15/11/10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　海外减亏不及预期；主品牌增速低于预期；费用率高企风险；系统性风险。