核心观点
公司2026 年前三季度实现收入106.38 亿元，同比-9.76%；归母净利润11.31 亿元，同比+64.50%；扣非归母净利润9.82 亿元，同比+55.84%，在收入承压背景下盈利同比明显改善。其中，Q3实现收入36.50 亿元，同比-4.69%、环比+0.96%；归母净利润2.89亿元，同比+50.57%、环比-45.54%。Q3 利润环比回落主要受到胶膜阶段性高价差收益回落及信用减值波动影响。光伏胶膜海外布局和差异化产品有望继续支撑盈利韧性；感光干膜受益于高端产品导入和新增产能释放，公司预计全年出货同比增长30%以上；铝塑膜客户拓展和规模效应逐步体现。整体看，公司光伏主业盈利较去年修复，电子材料和锂电材料逐步贡献增量，多材料平台布局持续推进。
事件
公司发布了2026 年三季报，2026Q1-Q3 公司营业收入为106.38亿元，同比下降9.76%，归母净利润为11.31 亿元，同比增长64.50%。Q3 单季度公司营业收入为36.5 亿元，同比下降4.69%，环比增长0.96%，归母净利润为2.89 亿元，同比增长50.57%，环比下降45.54%。
简评
公司前三季度盈利同比修复，Q3 利润环比回落主要来自毛利率下降及信用减值计提变化。前三季度综合毛利率为16.37%，同比提升5.28pct；其中Q3 综合毛利率为15.07%，较Q2下降约5.00pct，对应毛利环比减少约1.75 亿元。同时，Q3 信用减值损失约0.53亿元，而Q2 为冲回约0.76 亿元，对税前利润的贡献环比减少约1.28 亿元。两项因素是单季度利润环比下降的主要原因。
现金流方面，前三季度经营活动现金流净额为6.76 亿元，同比明显改善，但Q3 单季度净流出约6.05 亿元，较Q2 有所回落。从现金收支看，Q3 销售商品、提供劳务收到的现金约29.92 亿元，低于Q2 的39.79 亿元；购买商品、接受劳务支付的现金约33.93亿元，高于Q2 的23.29 亿元，季度回款及采购付款节奏对现金流形成影响。截至三季度末，公司货币资金34.51 亿元、交易性金融资产46.08 亿元，合计约80.60 亿元，资产负债率约19.61%，资金储备仍较充裕。
光伏胶膜方面，Q3 出货约6.4 亿平方米，环比增长约13%，增长 主要来自两个海外基地出货改善，公司市占率总体稳定在50%以上。盈利方面，Q2 原料与胶膜价格波动带来阶段性较高价差收益，Q3 胶膜毛利率回落至约15%，仍符合公司全年盈利修复目标。Q3 海外出货占比约30%-40%，海外业务毛利率通常高于国内5-10pct，现有海外产能约6 亿平方米。公司主动放弃部分低价订单，更加重视盈利质量。考虑终端需求承压，预计公司全年胶膜出货同比下降约10%；后续海外业务及差异化产品仍是盈利的重要支撑。
电子材料方面，感光干膜销量增长与产品结构升级持续推进。前三季度公司感光干膜出货约1.7 亿平方米，同比增长22%，预计2026 年全年出货同比增长30%以上，毛利率约30%，同比提升约5pct，改善主要来自中高端产品占比提升。产能方面，现有3 亿平方米产能基本满产，江门新产线10 月进入调试，预计年内贡献部分有效产能。产品端，高阶HDI 干膜放量较快，高盖孔干膜及先进封装厚膜持续推进，部分先进封装客户已通过验证，随着新增产能释放及高端产品导入，公司电子材料业务有望延续销量增长、结构升级及盈利改善趋势。
铝塑膜方面，前三季度出货约1300 万平方米，同比增长35%，预计全年出货增长30%以上。当前业务毛利率约15%，随着规模放量，预计有望提升至20%以上。客户和应用场景由消费电子逐步向储能、动力及两轮电动车等领域拓展。现有年化产能约3000 万平方米，后续逐步达到1 亿平方米。半固态、钠离子电池等新型电池应用拓展，有望带动软包封装材料需求增长，为公司铝塑膜业务提供增量空间。
新材料方面，公司继续推进太空光伏封装材料布局。液态有机硅已随合作伙伴开展空间验证，反馈较好，2027年有望形成销售；抗辐照超薄玻璃已实现小批量销售，正在推进300 万片产能扩张，预计2027Q2 末形成新增产能、下半年扩大销售。相关业务与现有航天院所及太阳翼客户具有一定协同，有望进一步拓展公司封装材料的应用边界。
盈利预测：预计公司2026-2028 年归母净利润分别为14.32、15.41、20.12 亿元，同比增速分别为86.04%、7.64%、30.56%，每股收益分别为0.55、0.59、0.77 元，对应10 月28 日收盘市值的PE 分别为22.19、20.62、15.79 倍。
风险提示：1、行业竞争加剧。胶膜环节由于资本开支较低、扩产速度较快，在位者、新进入者快速增加，行业产能较多，可能出现竞争加剧的风险；2、原材料成本上涨。胶膜的核心原材料为EVA/POE 树脂，扩产周期均为3-4 年，若EVA、POE 粒子供给与需求出现阶段性错配，原材料成本可能大幅波动；3、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持10%-20%左右增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司胶膜出货量也有可能低于我们的预测值。