事件描述

    　　公司前三季度实现营业收入91.6 亿元，同比下降2%；归属净利润3.7 亿元，同比下降50%，扣非净利润约2.4 亿元，同比下降57%。单三季度实现营业收入31.2 亿元，同比下降13%；归属净利润0.7 亿元，同比下降76%，扣非净利润约0.4 亿元，同比下降87%。

    　　事件评论

    　　收入承压，建筑涂料受价格战影响，但不改份额提升趋势。公司前三季度收入下降2%，主要驱动来自基辅材和防水材料。前三季度墙面涂料、基辅材、防水卷材收入分别为50、29、8 亿元，收入占比为55%、32%、8%，同比增速分别为-7%、3%、7%。聚焦墙面涂料，分品类看，前三季度家装墙面漆收入约26 亿元，同比增长4%，其中销量同比增长11%，均价下降主要源于农村等部分零售市场开启价格战；工程墙面漆收入约24 亿元，同比下降17%，其中销量同比下降13%，价格同比下降4%，工程业务仍在筑底过程中。

    　　公司新业态作为基辅材配套率提升的最佳土壤，显著拉动了基辅材收入的增长，前三季度基辅材销量同比13%。防水业务由于基数较低，前三季度销量同比增长9%。

    　　三季度走弱，主要源于家装墙面漆承压。单三季度公司家装墙面漆收入同比下降9%，是2024 年经营改善以来的首次季度下降，其中销量下降5%，均价下降4%。此外单三季度工程墙面漆收入同比下降19%，收入降幅较二季度持平，基辅材作为配套业务收入同步下降11%。我们判断，家装墙面漆承压主要源于涂料龙头企业在农村等零售市场价格战加剧，涂料行业价格战从工程市场、零售流通市场延伸至零售农村市场，各个领域均出现小企业亏损情况，这意味着涂料价格战已进入尾声。当前在行业龙头微利状况下，三棵树美丽乡村业务依托更强的县城覆盖率和渠道粘性，仍保持较高盈利，体现了其竞争优势。

    　　毛利率和费用率均同比弱势。前三季度公司毛利率约29.5%，同比下降3.3 个百分点，其中单三季度毛利率跌至28.1%，盈利能力下降一方面源于终端价格战，立邦在农村市场采取价格竞争策略，另一方面源于原材料价格上涨，公司前三季度墙面漆主要原材料采购价格同比提升23%，但需求弱势背景下终端价格反而走弱。费用端看，前三季度公司期间费率约23.9%，同比提升1.2 个百分点，三季度期间费率约24.5%，同比提升3.4 个百分点，但环比提升4.2 个百分点，主要源于三季度收入绝对值环比减少导致费用摊薄减弱。最终公司前三季度归属净利率约4.1%，三季度达到2.3%，考虑到三季度资产及信用减值损失为0.6 亿元，若加回则经营性净利率约4.1%。

    　　三棵树已到底部价值区间。公司是消费建材高成长性的代表之一，背后源于公司战略具备高度，积极拥抱存量时代，推出适应新需求的业态——美丽乡村、马上住&艺术漆等。随着下游翻新占比提升，其涂装品牌模式将进入加速扩张阶段。预计公司2026-2027 年净利润为4.4（加回减值为6.1）、8.9（加回减值为9.4）亿元，继续推荐。

    　　风险提示

    　　1、地产行业复苏不及预期；

    　　2、原材料价格大幅波动。