公司公布上半年业绩：公司发布2026 年半年报：1H26 营收/归母净利润分别为19.26/1.88 亿元（-2.71/-34.48%yoy），其中2Q26 营收/归母净利润分别为9.98/0.99 亿元（-8.86/-51.11%yoy），主因原料药业务承压。我们看好公司生物类似药业务支撑长期增长空间，维持“买入”评级。

    　　H1 收入及利润承压，现金流表现稳健

    　　1H26 公司毛利率为33.59%，同比-3.9pct；净利率为9.74%，同比-4.7pct，我们估测主因：1）肝素原料药业务整体承压，实现收入0.84 亿元（-71%yoy），收入占比下滑至不足5%（1H25 15%）；2）制剂业务收入实现规模增长，但毛利率同比下滑3.7pct；3）加大新产品市场布局，销售及管理费用率同比提升2.5pct。1H26，公司经营活动净现金流同比增长78.82%。

    　　制剂：出口持续发力，国内制剂回暖

    　　1H26 公司制剂收入18.19 亿元（+10%yoy）。其中，制剂出口仍为强力增长驱动：1）美国市场持续强势增长，Meitheal 实现营收12.86 亿元（+13%yoy），累计取得超100 项海外批件，其中年初至今在美新增获批3个ANDA 批件（含Teva 生产转移2 个）；2）非美市场亦在蓄力，其中公司在欧洲市场加速管线与渠道建设，并同步开拓东南亚、中东、南美、北非等新兴市场，有望打造中美市场之外的新增长极。国内来看，累计取得超30 项批件，且“中美双报”下潜力批件有望陆续在国内获批；1H26 公司国内总收入同比+7%，我们估测增量主要来自于国内制剂业务，其中肝素类制剂、苯达莫司汀、磺达肝癸钠等核心品种扩大终端覆盖，此外新上市产品销售业绩快速提升。

    　　生物类似药：内外兼修构建产品矩阵

    　　生物类似药已成为公司增长引擎：1）6M24 购入阿达木单抗生物类似药批件，4M/5M25 利拉鲁肽/白紫生物类似药获批，7M26 门冬胰岛素获批。2）我们预计阿达木单抗高密度剂型将于年内获批，甘精胰岛素、赖脯胰岛素、格拉替雷均有望于2027 年获批，此外在研生物类似药还包括非格司亭、促卵泡激素等；考虑到美国豁免大临床的趋势，我们预计公司将加速类似药产品矩阵扩张，品种数量有望增加至30 个。此外，创新药XTMAB-16 已正式启动肺结节III 期临床。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2026-28 年归母净利润为5.38/6.83/9.33 亿元（较前值6.20/7.78/10.26 亿元下调13/12/9%，主因调整对肝素原料药收入及毛利率的预期），对应EPS 为0.33/0.42/0.58 元。我们给予公司2026 年PE 29.47x（前值2026 年PE 30.05x，均与可比公司均值持平），对应合理估值158.59亿元（前值186.26 亿元），目标价9.82 元（前值11.53 元）。

    　　风险提示：政策不确定性风险，新产品获批及销售不及预期，汇兑风险。