资源转型，业绩跃升：2025 年公司实现营收147.32 亿元、归母净利润8.38亿元，同比增长1.60%和73.94%；2026H1 营收103.19 亿元、归母净利润10.22亿元，同比增长54.02%和103.37%，其中，资源化业务收入占比87.55%，毛利占比62.19%，成为公司增长核心。

    　　运营固本，出海破局：公司垃圾焚烧发电项目运营效率行业领先，2021-2026H1 板块毛利率稳定在40%以上。2025 年公司拓展“热电一体化”业务并部署AI 燃烧优化系统，吨垃圾发电量提升4.1%，全年供热量接近60 万吨。

    　　此外，公司前后中标泰国和印尼项目，东南亚市场有望贡献新增量。

    　　多金属共振，量利齐升：公司已形成覆盖铜、金、银及铂族金属等14 种金属回收体系，目前核心项目基本投产完毕，产能爬坡及工艺优化加快兑现。

    　　2026H1 江西鑫科、金昌高能净利润分别为4.21 亿元和2.62 亿元，同比增长902.4%和151.3%。同时，资源安全需求提升叠加多金属价格中枢上行，有望进一步释放盈利弹性。

    　　向上寻矿，赴港拓局：公司向上游拓展产业链，收购湖南“金腰带”四大金矿探矿权，有望与既有多金属深加工体系形成协同，增强原料保障能力。我们测算得到，当金价上涨10%时，公司毛利润将增厚3,760.07 万元，较2025 年增长1.35%。同时，公司筹划发行H 股，募集资金拟投向资源化扩产、上游矿产开发及海外垃圾焚烧项目，有望拓宽国际融资渠道，并推动资源循环属性的价值重估。

    　　投资建议：我们预计公司2026-2028 年实现营业收入154.93/182.18/198.41 亿元，归母净利润14.34/16.60/18.51 亿元，对应PE 分别为17/15/13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示： 金属价格大幅波动；产能爬坡不及预期；金矿“探转采”审批滞后、采矿前景不及预期；H 股发行及海外经营具有不确定性。