事件评论

    　　运营稳健增长，装备确认改善，新材料业务拖累单季度盈利。1）项目运营：2026Q3 公司下属垃圾焚烧项目垃圾入库量401.04 万吨（其中生活垃圾入库量381.87 万吨），同比增长9.59%，完成上网电量10.99 亿度，同比增长15.3%，运营表现良好，前三季度完成外供蒸汽量9.79 万吨，同比增长24.2%。2）设备、EPC 及服务：2025Q4 以来订单执行进度等原因影响相关收入兑现，从单季度表现来看，2026Q1-2026Q3 公司整体营收分别为14.6/16.1/18.3 亿元，装备订单确认陆续改善，预计2026Q4 相关订单执行和交付将加快；公司牵头的联合体中标合同总金额7500 万美元的津巴布韦1000 吨/日垃圾焚烧发电设施总承包合同。3）新材料业务：上半年嘉曼公司前两条生产线产能稳步提升，第三条富氧侧吹生产线于2026 年6 月底投入试生产，伟明盛青公司一期年产2.5 万吨前驱体项目持续带料调试；2026Q1-3 嘉曼公司/伟明盛青公司分别实现营收5.92/15.22 亿元（2025 年分别实现5.29/16.71 亿元），但上半年/单Q3 公司对联营企业和合营企业的投资收益分别为7612/-3827 万元，推测镍价低位对伟明盛青盈利性产生负向影响。

    　　Q3 毛利率略降，现金流波动，资产负债率维持健康水平。1）利润率：2026Q3 公司毛利率同比降低4.43pct 至46.2%，推测与嘉曼项目第三条线投产产能爬坡有关。2026Q3 期间费用率增加2.76pct 至12.0%，其中管理/财务费用率增加0.51pct/2.11pct，销售、研发费用率基本稳定，财务费用率提升推测与嘉曼项目转固利息费用化有关。此外，前三季度资产、信用减值同比增加5327 万元，部分国补、处置费减值后续存冲回预期。2）现金流：前三季度经营性现金流净额同比降31%至15.8 亿元，收现比同比提升8.6pct 至97%，推测设备业务对公司现金流造成一定波动。3）负债率：季度末资产/有息负债率44.4%/25.1%。

    　　中标印尼巴厘岛和茂物垃圾焚烧项目，积极拓展海外市场。2026 年3 月，公司中标两个印尼垃圾焚烧项目，项目规模均为1,500 吨/日，建设期均约2 年，运营合作期限均为自项目商业运营后30 年，投资额均为不超过1.75 亿美元。根据印度尼西亚共和国总统条例2025 年第109 号，上述项目上网电价为0.2 美元/度，暂无垃圾处理费。

    　　投资逻辑：展望后续，公司运营业绩稳健，存在提质增效、拓展供热空间；装备业务确认改善中；印尼垃圾焚烧市场开启，EPS 增长空间打开；镍价筑底，期待2027 年冰镍量价齐升带来增量业绩。2025 年公司分红10.26 亿元，同比提升26.2%（参考2026/10/30 日股价，股息率（ttm）为3.9%），未来随着资本开支逐渐稳定，分红仍存在提升空间。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为21.2/28.4/34.2 亿元，对应PE 分别为12.3x/9.16x/7.62x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、项目进度低于预期风险；2、高冰镍项目盈利性低预期风险。