26Q3 营收环比修复、业绩依然承压，关注设备交付及海外项目推进。公司发布26 年三季报：

    　　26Q1-3 营业收入48.94 亿元（同比-16.77%）、归母净利润14.03 亿元（同比-34.29%）；毛利率46.65%（同比-2.9pct）。单三季度营收18.25 亿元（同比-7.64%、环比+13.16%）、归母净利润4.73 亿元（同比-33.36%、环比-3.4%）。26Q1-3 经营活动现金流净额为15.82 亿元（同比-31.12%）；投资性现金流净流出额为15.10 亿元（同比-12%）。业绩下滑主要系设备、EPC 及服务收入下降，叠加信用和资产减值损失增加、汇兑损失增加。

    　　运营业务基本盘稳健，垃圾处理及发电规模持续增长。根据公司经营数据公告，26Q1-3 公司完成垃圾入库量1127.03 万吨（同比+6.80%）；上网电量31.38 亿度（同比+11.42%）；外供蒸汽量9.79 万吨（同比+24.2%）。单三季度垃圾入库量401.04 万吨、上网电量10.99 亿度；平均上网电价0.540 元/度。根据公司三季报，昆山再生资源项目投入正式运营，中标沿黄500 吨/日项目。设备、EPC 及服务收入下降仍拖累业绩。海外方面，巴厘岛及茂物项目启动开工建设，新签津巴布韦1000 吨/日垃圾焚烧EPC 合同约7500 万美元，海外订单拓展为设备业务修复提供支撑。

    　　新材料业务持续放量，后续关注产能爬坡及盈利改善。根据公司三季报，前三季度嘉曼公司、伟明盛青公司分别实现营业收入5.92、15.22 亿元，其中伟明盛青营业收入不纳入公司合并报表。前三季度对联营及合营企业投资收益0.38 亿元（同比-40.31%），新材料盈利改善仍需时间验证，后续重点关注嘉曼产能爬坡、前驱体项目运行及产品盈利能力变化。

    　　盈利预测和投资建议。预计公司26-28 年归母净利润为22.02、25.87、29.39 亿元，对应PE 为11.7、10.0、8.8 倍。参考同业给予26 年15xPE，对应合理价值16.13 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。补贴发放低于预期；商品价格波动风险；新能源项目投产低预期等。