事件概述

    　　2026H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为19.26/1.46/1.22/0.89 亿元，同比增长-3.37%/28.26%/11.41%/-55.14%，剔除去年可转债一次性财务费用影响后扣非净利同比下降17%，经营性现金流低于净利主要由于应付减少、存货增加影响。26Q2 收入/归母净利/扣非归母净利为8.52/0.35/0.14 亿元，同比增长-3.46%/41.93%/-30.61%，非经主要为政府补助0.26 亿元（25Q2 为0.04 亿元）。

    　　分析判断:

    　　VG 扭亏为盈，TW 在新店态助力下店效改善。分渠道看，受抖音流量转移影响，线上持续承压，线上/直营/加盟收入分别为6.67/10.18/2.01 亿元，同比增长-9.71%/-2.58%/+11.73%；26Q2 线上/直营/加盟收入分别同比增长约-15.5%/+2.6%/+13.6%，线上仍处调整阶段，而直营与加盟Q2 均实现正增长。加盟转正主要系TW 加盟收入+12.54%带动。期末总店数1,085 家，上半年净减74 家，同比下降8.28%；其中直营/加盟为727/358家，同比-11.34%/-1.38%。根据测算，26H1 直营店效/加盟单店出货分别为140.0/56.1 万元，同比增长+9.9%/+13.3%。（1）TW 品牌收入14.86 亿元，同比下降4.77%，净利润1.56 亿元，同比增长1%，净利率10.5%，同比提升0.6PCT。渠道动作上：1）线下门店由新店态验证转入复制拓展，期末TW 直营/加盟为601/317 家（上半年新开5/15 家、关闭53/31 家），同比-12.39%/+0.63%；2）直营开新店态，根据半年报，新开5 家直营店月均销售额56.19 万元，显著好于老店15.92 万元水平，也高于VG 老店33.31 万元水平，北京合生汇、郑州正弘城等新店态店铺已开业爬坡；3）产品端，TW 女装/男装/童装收入分别为9.21/1.66/3.64亿元，同比增长-8.94%/-13.71%/+9.06%，童装成为主要增长品类推进核心品类，产品上与"英雄"大单品开发，小熊IP 拓展至毛绒玩偶、娃衣等衍生产品。（2）VG 品牌收入3.43 亿元，同比下降2.45%，降幅收窄；净利润486 万元，上年同期亏损790 万元，扭亏为盈。VG 直营/加盟期末125/41 家（上半年分别净关7/3家），同比-6.02%/-14.58%；VG 直营老店月均销售额33.31 万元。

    　　云锦与IP 授权延续增长。（1）元先品牌收入/净利/净利率分别为0.57/0.16 亿元/28.0%，同比增长10.5%/12%/0.4PCT，云锦上半年收入放缓和营销活动错期有关。围绕框画、摆件、围巾、马甲四大核心品类完善矩阵，品牌将推出高端吉服、马面裙；云锦博物馆新馆进入收尾，计划下半年开业。（2）IP 授权费收入0.35 亿元，同比增长53.56%；终端零售额约5.8 亿元，同比增长57%。授权品类覆盖家纺、家居服、童鞋、女包且均实现增长，家纺客单价同比提升、家居服推进面料集采；"618"期间TW 品牌及家纺旗舰店分获天猫家居品牌榜、床上用品店铺榜前列。

    　　Q2 净利率增幅高于毛利率主要由于财务费用率下降、其他收益占比增加。（1）26H1 毛利率/归母净利率为68.69%/7.57%，同比上升-0.27/1.87PCT。分品牌来看，VG/云锦/TW 毛利率分别为72.17/76.89/66.90%、同比增加-1.41/1.95/-0.37PCT；分渠道来看，线上/线下毛利率分别为64.59%/70.11%， 同比增加0.58/-1.26PCT。毛利率下降而净利率上升主要由于销售费用率下降0.42PCT、财务费用率下降2.01PCT、其他收益占比上升1.33PCT 、减值损失冲回0.55PCT 。（2） 26Q2 毛利率/ 归母净利率为67.56/4.12% ，同比上升0.22/1.32PCT，销售/管理/研发/财务费用率分别增加0.45/0.14/0.25/-0.27PCT、减值损失冲回0.87PCT、其他收益占比同比上升2.64PCT、所得税占比上升0.12PCT。

    　　存货及存货周转天数增加。2026H1 年公司存货为11.01 亿元，同比增加9.77%，存货/收入为57.14%，存货周转天数345 天，同比增加50 天。应收账款为2.41 亿元、同比增长-2.40%，应收账款周转天数为27 天、同比减少4 天，应付账款为2.65 亿元，同比减少34.47%，应付账款周转天数为133 天，同比减少14 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）25 年存在一次性费用影响，如Q1 的可转债财务费用增加3500 万元、影响利润2752 万元；管理费用中存在战略投入、咨询费用、信息系统投入等；26 年有望迎来更大利润弹性。（2）TW 变化在于线下新店型（城市旗舰店、奥莱店）+聚焦核心产品带动店效提升。（3）IP 授权和云锦业务高增长有望延续，来自IP 授权拓品类、云锦线上渠道快速增长。下调盈利预测，下调26-28 收入为44.54/46.50/48.93 亿元至41.79/43.55/45.76 亿元，下调26-28 归母净利为3.50/4.20/5.07 亿元至3.29/3.84/4.82 亿元，下调26-28EPS 1.01/1.32/1.54 元至0.95/1.11/1.39 元，2026 年8 月24 日收盘价8.08 元对应26/27/28 年PE 分别为8.5/7.3/5.8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、系统性风险。