风语筑（603466.SH）是国内数字展示行业龙头，主营数字化体验空间建设、数字内容与运营服务。25 年实现收入16.62 亿元（YoY+20.72%），归母净亏损1,837.49 万元，较上年减亏86.43%；其中文化及品牌体验空间收入13.35 亿元（YoY+52.99%），占比80.36%，是收入恢复的主要来源；数字化产品及服务收入1.38 亿元（YoY+152.70%），占比8.33%。26H1 收入7.67 亿元（YoY-0.92%），归母净利润9,371.70 万元（YoY+452.84%），受益于内容生产提效、信用减值计提减少及债务重组收益。前三季度收入10.18 亿元（YoY-23.50%），归母净利润6,833.97 万元（YoY+29.68%）；其中Q3 因完工项目减少，收入2.51 亿元（YoY-54.94%），归母净亏损2,537.73 万元，季度交付仍影响业绩修复节奏。公司年中投资松应并设立控股子公司风应，业务向物理AI 仿真环境、空间合成数据及训练基础设施延伸，三维空间资产开发拓展第二增长曲线。

    　　数字展示由空间建设向内容运营延伸，科技展陈拓展新增订单公司面向城市展示、文博展陈、品牌体验和数字文旅，提供策划、空间设计、数字内容与集成服务，并将主题空间建设延伸至科技教育、研学课程及场馆运营。

    　　2025 年文化及品牌体验空间、城市体验空间、数字化产品及服务收入分别为13.35、1.88、1.38 亿元，同比分别增长52.99%、下降58.14%、增长152.70%，占比分别为80.36%、11.31%、8.33%；对应毛利率分别为22.22%、21.93%、36.03%，同比分别提高0.85、1.25 及下降31.48 个百分点。文化及品牌业务增长有效对冲城市业务收缩，成为收入恢复的核心支撑；数字化产品及服务收入高增，毛利率回落，毛利额增幅低于收入增速。科技主题展陈与后续内容运营构成传统主业的新应用方向。

    　　三维空间资产向可训练环境转化，物理AI 拓展数据应用边界行业估计，截至2026 年初全球高质量真实物理交互数据约50 万小时，通用具身模型训练需求至少1,000 万小时，供需缺口突出。公司已形成空间采集、三维重建、空间计算和数字孪生能力，并明确围绕空间结构、物理属性和交互关系开展资产开发，业务目标是将真实空间转化为机器人可学习、可交互的仿真环境。合作方松应ORCA 已积累逾10 万个物理标定3D 模型、上千套多行业场景，可采集20 余维物理数据，并按每秒30—60 帧进行时序对齐。公司空间制作能力与物理仿真工具结合，开发内容由三维几何和视觉表达延伸至环境、动作及物理后果，新增产品形态集中于可训练环境与合成训练数据。

    　　年中合作推进至合资经营与任务验证，产业位置偏向中长期仿真平台松应科技专注物理AI 与机器人仿真训练，核心产品为自主研发的ORCA OS 物理AI 操作系统，面向机器人研发及工业应用，提供虚拟场景构建、合成数据生成、仿真训练与验证等软件工具及服务。2026 年6 月12 日，公司公告拟以不超过2,000 万元投资松应，并签署股权投资暨战略合作框架协议；7 月双方宣布上海风应科技有限公司成立。风应作为风语筑控股业务平台，聚焦物理AI 仿真环境构建、合成数据生成及训练基础设施；风语筑全资子公司浙江风语筑具身智能科技有限公司则侧重真实应用场景及空间数据服务。10 月双方参与联合主办电力场景Sim2Real 挑战赛，推动配电房巡检、电柜操作等任务从仿真训练进入真机验证。公司物理AI 布局覆盖仿真环境、合成数据与行业任务验证，第二增长曲线聚焦训练资源服务。

    　　盈利预测与估值

    　　预计2026-2028 年公司营业收入分别为16.70/20.06/23.87 亿元，归母净利润分别为1.36/1.75/2.38 亿元。主业项目交付、内容生产提效及历史应收款清收支持盈利修复，松应合作推动公司拓展物理AI 业务。综合考虑主业盈利修复、三维空间及物理AI 等新业务成长空间及商业化进度，我们采用PE 估值法，按2026 年11 月6 日收盘价计算，公司2026-2027 年对应PE 分别为59.75/46.32 倍，可比公司同期PE 均值分别为136.81/90.26 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　季度交付波动及回款不及预期；应收账款与合同资产减值；物理AI 商业化及虚实迁移不及预期；股价大幅波动风险；空间数据权属与合规风险；行业竞争加剧。