核心观点

    　　红板科技以HDI 板奠定业务基本盘，依托IC 载板领域mSA P 工艺切入高速光模块PCB，同时受益于存储用BT 载板需求放量，“光+储”有望加速成长。目前，公司光模块PCB 产品已顺利完成800G、1.6T 规格的技术验证，且正常批量生产中，下游客户覆盖业内多家头部企业；存储用IC 载板现亦已实现批量生产。公司正形成HDI 稳健增长、光模块PCB 开启第二增长曲线、存储载板赋予弹性的业务结构。

    　　投资亮点

    　　HDI 领域：奠定业务基本盘，盈利能力持续提升。公司任意层互连HDI 板最高层数可达26 层，最小线宽/线距可达25μm/25μm，阻抗公差可控制在±5%，技术位于行业前列。国产手机品牌崛起背景下，客户订单优化+规模效应+工艺改进推动HDI 板业务盈利能力提升。2023-2025 年， 公司HDI 板销售收入分别为10.71/15.18/22.93 亿元，同比+3.17%/+41.74%/+51.04%；毛利率分别为8.35%/15.97%/26.39%，同比变动-6.22pct/+7.62pct/+10.42pct。

    　　2024 年，公司手机HDI 主板供货量约占全球前十大手机品牌出货量的13%，是其中8 家品牌的主要供应商，产品覆盖OPPO、vivo、荣耀、小米、三星、传音、华为、摩托罗拉等知名品牌。

    　　高速光模块领域：mSAP 工艺前瞻布局+扩产开启第二增长曲线。随着光模块由800G 向1.6T、3.2T 升级，mSAP逐步成为高速光模块PCB 的必选工艺。然而，全球mSAP 工艺供需缺口或将成为高速光模块产业链供应核心瓶颈。根据测算，不考虑3.2T 光模块出货的情况下，2026-2028 年mSAP 产能预计处于供给紧缺或紧平衡状态，缺口率分别为-15.7%/+1.8%/+3.8%。公司是mSAP“老兵”，2022 年底首条封装载板mSAP 生产线开始运营，目前顺利将mSAP 技术迁移至光模块领域，线宽/线距可达20μm /20μm。此外，公司针对性攻克了阻抗均匀性管控、特殊工艺邦定与成型边相切管控、激光烧盲槽管控、内层埋铜块管控等技术难点。公司800G 及1. 6T 产品已完成验证并进入批量生产。随着公司募投项目的逐步投产及未来赣州红板50 亿元高阶mSAP 高端精密电路板产业化项目成功建设并投产，公司光模块PCB 业务有望快速放量，持续提升并巩固公司在高端通讯PCB 领域的核心竞争优势，开启公司业绩第二增长曲线。

    　　存储领域：景气周期加速上行，BT 载板乘势释放盈利弹性。AI 高速发展带来存储扩容需求释放，进而带动BT载板需求上行。根据TrendForce 数据及我们测算，2026Q1全球DRAM/NAND季度市场规模环比增长81%/83. 7%，2026 年全球BT 载板产值有望超过85 亿美元。存储需求上行+原材料及产能约束造成存储用BT 载板供需趋紧。

    　　公司前瞻布局IC 载板业务，目前存储用BT 载板放量在即，正积极对接头部存储客户开展认证送样。2023 年以来，公司IC 载板业务已进入规模化交付阶段，盈利情况持续改善。2023-2025 年，公司IC 载板收入由0. 04 亿元增长至0.76 亿元，红森科技（载板工厂）净利润由-0.61 亿元收窄至-0.46 亿元。存储用BT 载板需求增长背景下，IC 载板业务增长有助于红森科技扭亏并释放盈利弹性。

    　　风险提示：新业务拓展未达预期的风险、项目投产后的产能消化风险、宏观经济及下游市场需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、技术创新及产品迭代不及预期的风险。