事件

    　　公司发布2026 年半年报，2026H1 实现营业收入37.27 亿元，同比增长48.01%；归母净利润10.92 亿元，同比增长69.31%；扣非归母净利润10.87 亿元，同比增长67.77%。其中，2026Q2 实现营业收入18.79 亿元，同比增长35.97%；归母净利润5.74 亿元，同比增长58.84%、环比增长10.91%，业绩延续增长。

    　　投资要点

    　　新品进入完整运营周期，产品梯队贡献增量业绩。《杖剑传说（大陆版）》《道友来挖宝》上半年均覆盖完整运营周期，收入及利润同比增加；《九牧之野》亦带来增量贡献。与此同时，《问道手游》收入及利润同比微幅减少，《问道》端游、《一念逍遥（大陆版）》等产品有所回落。我们认为，本轮增长体现了新品对存量产品回落的有效承接，但同比表现也受益于运营时长差异，后续应重点观察新品进入可比运营周期后的流水与用户留存。

    　　海外收入快速增长，后续关注发行投入向利润贡献转化。2026H1境外收入6.07 亿元，同比增长201.39%；《杖剑传说》港澳台、日本版本及《问剑长生》港澳台韩版本贡献增量收入和利润。《杖剑传说》欧美版于5 月上线，但受前期发行投入影响，截至期末尚未盈利。公司在半年报业绩说明会上披露，计划于2026Q4 推出《杖剑传说》韩国、东南亚等版本及《问剑长生》欧美版，具体上线时间仍存在不确定性。我们认为，多区域发行有望扩大自研产品的收入空间，海外业务的下一阶段看点在于用户留存、获客回收及盈利兑现。

    　　经营现金流支撑股东回报，关注增长过程中的投放效率。2026H1经营活动现金流净额12.73 亿元，同比增长18.22%；但Q2 经营现金流净额同比下降19.78%，需关注现金回收与费用支付节奏。半年报披露的中期分红方案为每10 股派现100 元（含税），预计合计派现7.18亿元，占上半年归母净利润的65.74%。我们认为，现金创造能力与较高分红比例增强了业绩增长的股东回报属性。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们认为，公司投资逻辑在于新品贡献兑现、全球化发行拓展与现金分红回报。建议关注《杖剑传说》《道友来挖宝》的长线运营表现，以及海外新区域发行后的盈利转化。我们预测公司2026-2028 年实现营收65.37、70.84、76.31 亿元，同比+5.36%、8.37%、7.72%；实现净利润19.39、21.21、23.10 亿元，同比变动+8.08%、9.40%、8.92%。维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　核心产品流水回落、新游上线或表现不及预期、海外获客成本上升、汇率波动及游戏监管政策变化等。