Q事 件概述

    　　8 月17 日，公司发布半年报。2026 年上半年，公司实现营业收入64.35 亿元，同比-7.41%；实现归母净利润20.82 亿元，同比-6.60%。2026 年第二季度，公司实现营业收入21.13 亿元，同比+14.11%；实现归母净利润6.97 亿元，同比+19.17%。

    　　分析判断:

    　　同期低基数迎来业绩反弹，100-300 元表现更佳，未来有持续性。

    　　26Q2 公司收入业绩超市场预期，从现金流和预收款的角度来看，Q2 销售收现18.07 亿元，同比-10.68%，期末合同负债余额8.42 亿元，环比Q1 减少7.17 亿元，同比仍+40.50%，Q1 末合同负债余额为15.60 亿元，同比+189.67%，我们认为行业去年5 月底开始受禁酒令影响，形成业绩低基数，今年随着动销修复迎来业绩反弹。

    　　产品结构方面，26 年第二季度，公司特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D 类/其他类产品分别实现收入12.98/6.83/0.57/0.24/0.10/0.02 亿元，同比分别+13.58%/+17.26%/+19.22%/+20.53%/+28.79%/+16.18%，营收主要来自特A+类和特A 类产品，Q2 同比增长均超过双位数，而上半年来看，特A+类、特A 类产品收入分别同比-13.19%/+3.36%，特A 类产品需求更稳健，我们认为100-300 元价位带受益于大众需求韧性较强，百元价位带淡雅放量，而300 元以上价位带更多覆盖商务宴请、送礼往来，受宴请合规化长期影响，叠加对开、四开两大核心单品规模大、相对成熟，成长性弱于100-300 元价位带。展望未来，我们认为白酒消费场景重构已基本稳定，社会饮酒进入新常态，消费属性由社交面子消费向悦己消费转型，而100-300 元价位带仍在扩容，淡雅也处于成长期，故推测未来特A+类产品增速将逐步稳定，特A 类产品则继续保持更快成长。

    　　省内苏中、盐城大区势能仍在，全国化战略坚定推进。

    　　分区域来看，26Q2 公司省内/省外分别实现收入18.41/2.32 亿元，同比分别+14.27%/+21.73%，结合今年以来上半年省内/省外收入同比分别-9.36%/+7.18%来看，省外延续去年的节奏，保持比省内更快的增长，我们认为公司在行业下行期仍能保持向外扩张，一方面证明省内基本盘较稳定，在禁酒令的长期影响下仍能实现营收基本稳定，有资源、有精力持续开拓省外，另一方面再度证明公司省外化战略的坚定决心和定力。

    　　省内分区域来看，26Q2 公司淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区分别实现收入3.61/4.49/2.30/4.83/2.16/1.02 亿元，同比分别+17.55%/+5.35%/+8.70%/+20.75%/+21.48%/+15.45%，各区域表现基本延续一季度状态，基本盘淮安、南京大区相对稳定，苏中、盐城大区延续良好势能，且苏中大区已经成长为省内规模最大区域，其中扬泰地区相对成熟，但占有率仍不及盐城，南通占有率更低，仍有不少提升空间，苏中大区仍有进一步增长的潜力。

    　　经销体系方面，26Q2 末，公司共有经销商1465 家，第二季度新增77 家，减少3 家，其中省内/省外分别新增30/47 家，减少的3 家均为省内经销商，其中省内新增的经销商仅淮安大区即有21 家，我们推测公司针对淮安大区推行了进一步的渠道细化，其余大区为经销体系的细微调整，省外持续招商的步伐也未因为行业调整而放缓。目前公司核心产品渠道运行整体稳定，同时公司也会根据市场情况动态优化客户结构，将部分理念提升困难、评级低的小规模经销商转化为二级商，持续提升经销体系质量及稳定性，规范市场良性程度，保障市场价格稳定、渠道利润合理。

    　　结构变化对毛利率影响可控，未来有望保持盈利能力稳定。

    　　26Q2 公司毛利率/净利率分别为73.62%/32.97%，同比分别+0.81pct/+1.40pcts，尽管表观上产品结构有所下降，但毛利率延续Q1 趋势仍小幅提升，我们认为高端产品虽然表观价格和毛利率高，但市场投入也高，部分大众价位产品由于产品势能良好，无需也不能投入过多费用，过度投入反而会扰乱市场秩序，因此，扣除经销商让利后的实际毛利率并不低。

    　　费用率方面，26Q2 期间费用率合计同比-5.20pcts，税金及附加费用率同比+0.35pct，因此Q2 净利率提升幅度较毛利率更明显。其中销售/管理/财务费用率分别同比-5.07/-1.27/+1.08pcts，费用率的下行主要由销售费用带来，整体来说公司费控效率良好，但Q2 费用占比低，波动易被放大，拉长周期从上半年来看，销售费用率/管理费用率分别同比-0.32/-0.17pct，费用率相对稳定。我们认为中短期内公司仍将面临一定的结构升级压力，但考虑到市场投入因素，盈利能力受到的影响可控，不会因为结构变化放大业绩波动。

    　　投资建议

    　　根据中报经营业绩，我们下调公司26-27 年盈利预测，新增28 年盈利预测，中长期仍看好公司在省内份额提升、省外稳步拓展，26-27 年营业收入由105.42/110.50 亿元下调至93.90/96.74 亿元，新增28 年营业收入99.77 亿元，26-27 年归母净利润由29.27/31.68 亿元下调至23.39/25.27 亿元，新增28 年归母净利润25.82亿元，26-27 年EPS 由2.35/2.54 元下调至1.88/2.03 元，新增28 年EPS 为2.07 元，2026 年8 月26 日收盘价为28.10 元，对应26-28 年PE 为15.0/13.9/13.5 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　省内竞争加剧，经济恢复不及预期，核心单品成熟老化，成长单品增速放缓