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    　　公司公告2026 年中报。26H1，公司实现总营收64.36 亿元，同比-7.41%，归母净利20.82 亿元，同比-6.60%。26Q2，公司实现总营收21.13 亿元，同比+14.11%，归母净利6.97 亿元，同比+19.17%。

    　　二季度全品类双位数增长，100-300 元表现突出1）二季度各价位带收入均双位数增长，上半年100-300 元表现相对突出。

    　　26Q2，300 元以上/100-300 元/100 元以下白酒实现收入12.98/6.83/0.91亿元，同比分别+13.58%/+17.26%/+20.52%。26H1，100-300 元价位带收入23.07 亿元，实现正增长，增速3.36%；300 元以上/100 元以下分别实现收入37.43/2.89 亿元，同比-13.19%/-14.01%。

    　　2）二季度盐城、苏中、淮安及省外较快增长。26Q2，盐城、苏中、淮安及省外收入增速领先，分别实现收入2.16/4.83/3.61/2.32 亿元， 同比+21.48%/+20.75%/+17.55%/+21.73%；南京市场相对承压，收入4.49 亿元，同比+5.35%。26H1，盐城、苏中及省外均实现正增长；收入前三区域为南京、淮安、苏中，分别实现收入14.57/11.76/11.55 亿元，同比-16.89%/-4.05%/+3.50%。

    　　3）直销收入快速增长，经销商规模有序扩充。26Q2，公司直销（含团购）/批发渠道分别实现收入0.31/20.42 亿元，同比+184.23%/+14.03%。26H1，公司直销（含团购）/批发渠道分别实现收入1.95/61.47 亿元，同比+37.29%/-8.80%。截至Q2 末，省内/省外经销商数量分别为798/667 家，较Q1 末净增长27/47 家，其中省内增长主要集中在淮安（净增长21 家）。

    　　毛利率提升和期间费用率节约带动净利率优化1）净利率和毛利率持续优化。26H1，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为74.15%/32.35%，同比+0.74/+0.29pct。26Q2，总收入毛利率/总收入净利率分别为73.62%/32.97%，同比+0.81/+1.40pct。净利率优化主要来自毛利率提升和费用率的节约。

    　　2）期间费用率持续节约。26H1，公司税金及附加占总收入比重/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为13.99%/14.50%/2.87%/0.41%/-0.21%，同比-0.72/-0.32/-0.16/+0.07/+0.52pct；此外公允价值变动/净营业外收支占收入的比重同比-0.76/-0.45pct。26Q2，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别-5.06/-1.27/+0.06/+1.08pct。

    　　投资建议

    　　我们预计公司26/27/28 年归母净利润分别为25.89/27.75/29.79 亿元，增速-0.58%/7.22%/7.34%，对应8 月24 日PE 13/12/12 倍（市值346 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　市场竞争加剧风险、需求恢复不及预期风险、食品安全风险。