事件概述

    　　26H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为19.76/1.50/1.26/-1.99 亿元、同比增长2.83%/6.38%/22.15%/-197.25%；经营性现金流低于净利主要由于存货及应收增加，应付减少；非经主要为政府补助约0.23 亿元（25H1 为0.37 亿元）。26Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.97/0.45/0.37 亿元、同比增长0.12%/-12.32%/38.29%，Q2 非经约0.08 亿元（25Q2 的0.24 亿元），其中政府补助约0.07 亿元（25Q2 约0.25 亿元）。

    　　公司派发中期股息每普通股0.20 元，分红率为34.47%%，对应年化股息率2.22%。

    　　分析判断:

    　　电商与团购拉动收入增长。1）分产品来看，公司坚持"科技赋能睡眠、大单品驱动增长"，围绕"雪糕被""人体工学枕""蚕丝被"等战略大单品集中资源，形成科技睡眠产品矩阵，打造"单品即品类、品类即品牌"的用户认知。大单品结合"爆款群"模式，在大单品和全品类矩阵两个维度研发创新。大单品：1）人体工学枕系列为公司专业级枕芯旗舰产品，基于人体工学睡眠数据、头颈肩力学原理研发，公司凭借枕芯内核结构自研创新工艺构建差异化优势，其中"人体工学硅胶慢回弹记忆枕Pro 4.0"取得SGS认证，具备软硬适中、贴合承托、透气透湿特性；以人体工学枕为核心载体的科技枕芯矩阵成为技术迭代标杆，带动枕芯业务搭建起材料升级、结构工艺创新、人体工学应用、功能防护于一体的睡眠科技体系。2）雪糕被历经6年性能迭代，拉动被芯品类市场热度提升，被芯品类为公司流量基石与第一大畅销品类，新材料应用驱动被芯由传统保暖向科技助眠升级。

    　　3）蚕丝被应用胶原蛋白改性功能工艺，胶原蛋白蚕丝被系列斩获美国好设计奖、MUSE设计奖金奖。（2）分渠道来看，收入增长主要来自线上业务与团购业务。

    　　Q2 净利率下降主要由于期间费用率增加及资产处置收益及其他收益减少。（1）26H1 毛利率为46.28%、同比提升2.4PCT，26H1 净利率为7.60%、同比提升0.25PCT。从费用端看，销售/管理/研发/财务费用率为30.76%/4.90%/2.06%/-0.02%，同比增加1.31/-0.20/-0.13/0.06PCT。净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用率提升1.31PCT、投资收益占比下降0.16PCT。（2）26Q2 毛利率为46.27%、同比提升2.41PCT；净利率为4.52%、同比下降0.64PCT。从费用端看，销售/管理/研发/财务费用率为33.27%/4.95%/2.10%/-0.05%，同比增加0.97/0.06/-0.14/0.04PCT，期间费用率合计增加0.93PCT、资产处置收益占比减少1.0PCT、其他收益减少1.37PCT。

    　　库存略有提升。26H1 存货为11.37 亿元、同比增长0.49%。存货周转天数为181 天、同比增加2 天。应收/应付账款分别为2.51/2.65 亿元、同比减少5.55/10.32%；应收/应付账款周转天数为23/52 天、同比增加-4/0 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）公司延续“大单品”策略，有望持续带动产品优化升级和毛利率提升，公司大单品雪糕被历经 6 年迭代升级，带动夏被品类增长；人体工学枕系列以高性价比定位专业高品质记忆枕；闪睡被运用科技面料提高睡眠质量；Puff air 气绒被、泡芙鹅绒被等多点开花。（2）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星 STARZHOME”，有望带动店效提升。（3）公司积极布局智能家纺领域，针对不同应用场景，推出智能枕、智能床垫等3C 特色产品，扩充产品品类的基础上，发挥出家纺头部企业产品研发的核心优势，有望为业绩增长带来新增量。维持26-28 年收入预测为52.85/59.43/66.19 亿元；维持26-28 年归母净利预测为4.55/5.17/5.76 亿元；维持26-28 年EPS 预测为1.73/1.97/2.19 元，2026 年8 月25 日收盘价18.00 元对应26/27/28 年PE 分别为11.98/10.55/9.47X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。