公司发布26 年半年报：26H1 实现收入/归母净利润/扣非净利润92.7/8.2/7.5亿元，同比+21.9%/+21.6%/+24.8%，对应26Q2 实现收入/归母净利润/扣非净利润45.6/2.6/2.3 亿元，同比+13.8%/-8.0%/-12.4%。从经营节奏看，26Q1 伴随春节旺季渠道备货及餐饮需求弱修复，行业需求环比延续改善；26Q2 外部消费环境平淡，但公司经营具备韧性，锁鲜装（26H1 收入同比增长接近15%）、虾滑、烤肠等战略单品稳步推进，定制化大B 渠道（盒马、山姆等）逐步放量。利润端，26Q2 归母净利润同比下滑主要受非经营性因素拖累：公司对新柳伍计提商誉减值0.57 亿元、计提存货跌价损失0.46亿元，汇兑净损失0.36 亿元；但公司主业盈利能力彰显韧性，26Q2 主业净利率达10.7%、同比+0.8pct。展望来看，公司全年经营目标未发生调整，我们预计26H2 季度间经营节奏更加平稳，维持“买入”。

    　　Q2 淡季收入韧性凸显，战略单品与渠道变革或构筑26 年增长基础分产品看，26H1 速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/烘焙食品/其他产品实现营收47.5/29.9/11.9/0.8/2.5 亿，除烘焙食品为新并表外，其余产品同比+26.4%/+23.7%/-4.5%/+39.6%，对应26Q2 同比+16.2%/+14.7%/-9.6%/+50.5%。26H1 速冻调制食品及速冻菜肴制品为核心增长引擎，其中锁鲜装系列作为高端火锅料价盘稳定器表现稳健；速冻面米受行业同质化竞争拖累；预制菜板块由定制化大B 项目（盒马、胖东来专供产品等）逐步贡献收入增量；烘焙食品为并购鼎味泰后并表的新业务，尚处培育期。分渠道看，26H1 经销商/ 特通直营/ 商超/ 电商及新零售渠道实现营收同比+19.6%/+17.4%/+7.8%/+59.0%，对应26Q2 同比+9.5%/+14.2%/+35.1%/+39.0%。公司渠道结构持续优化，在巩固传统经销商渠道的基础上、积极拥抱商超定制化与O2O 即时零售等新兴渠道。

    　　26Q2 毛利率同比-0.6pct，归母/扣非净利率同比-1.3/-1.5pct26H1 毛利率同比+0.7pct 至21.2%（26Q2 同比-0.6pct 至17.4%），Q2 毛利率同比小幅回落，主因毛利率较低的菜肴制品（小龙虾等季节性品类）收入占比同比抬升。26H1 销售/管理费用率同比-0.6/-0.3pct 至5.2%/2.4%（26Q2 同比-0.7pct/基本持平至4.3%/2.6%），最终26H1 归母净利率/扣非净利率同比基本持平/+0.2pct 至8.9%/8.1%（26Q2 同比-1.3/-1.5pct 至5.7%/5.0%）。26Q2 利润下滑明显主要受非经常性因素拖累：1）26Q2 公司对新柳伍计提商誉减值0.57 亿元、叠加存货跌价损失同比增加0.16 亿元，单季资产减值损失同比增加0.76 亿元；2）26Q2 汇兑损失增加带动财务费用同比增加0.17 亿元；3）26H1 公司缴纳的社保金额同比增长接近0.3 亿元，主因公司主动上调社保缴费基数、提升合规水平所致。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到小龙虾业务减值、部分人工成本波动等因素及潜在的成本上涨（鸡肉等）等影响因素，我们下调盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润16.6/19.1/20.9 亿元（较前次-9%/-10%/-15%），对应26-28 年EPS 为4.97/5.74/6.28 元。参考可比公司26 年PE 均值22x（Wind 一致预期），给予A 股26 年22x PE，下调目标价至109.34 元（前值158.05 元，对应26 年29xPE），参考同行业的青岛啤酒自2020 年以来的HA 平均折价率为33%，公司上市初期HA 折价率约20%，25 年10 月以来，伴随港股流动性改善，HA 折价逐渐收敛，因此给予公司H 股20%折价，目标价101.96港币（前值144.94 港币），“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、食品安全风险。