事件：苏农银行披露2025 年报及2026 一季报，2025/1Q26 实现营收42.1 亿元/11.5 亿元，同比增长0.9%/1.2%，实现归母净利润20.4 亿元/4.6 亿元，同比增长5.1%/5.1%。1Q26 不良率较年初持平为0.88%，拨备覆盖率较年初下降17.1pct 至353%。

    　　业绩平稳增长，利息收入超预期改善。1Q26 营收同比增长1.2%（2025：+0.9%），净利润同比增长5.1%（2025：+5.1%），业绩基本符合预期。从驱动因子来看，① 利息净收入逆转2025年下降态势，1Q26 利息净收入同比+8.0%（2025：-2.8%），超预期。其中，信贷增长提速下，规模正贡献营收16.4pct（2025：+8.2pct）；息差负贡献11.4pct（2025：-10.9pct）。②1Q26 非利息净收入同比下滑 9.8%，负贡献3.7pct。1Q25 高基数影响下，1Q26 投资收益同比下降22%，拖累非息收入表现。③ 营收稳健增长下，拨备对业绩反哺力度减弱。1Q26 资产减值损失同比下降7.1%（2025：-32.0%，yoy），对应拨备对净利润增速的正贡献度（+5.6pct）不及2025（+8.4pct）。

    　　财报关注点：① 扎根吴江大本营，“进军城区”开辟新增长曲线，1Q26 对公信贷增长强劲：

    　　1Q26 信贷净新增81 亿、同比多增42 亿；其中，对公信贷新增59 亿，同比多增30 亿。② 负债成本下行助力息差环比回升，全年息差有望底部企稳：测算1Q26 息差季度环比提升12bps至1.25%，主要受益于负债端成本下行；其中，1Q26 负债成本率环比下降21bps，对冲资产端收益率下行9bps。考虑到2025 年息差呈现前高后低趋势，若后续实体信贷需求回暖，无论是定价压力缓解还是零售信贷回暖，均有助于息差的企稳改善。③ 下半年非息高基数影响有望减弱（1Q25-4Q25 非息净收入分别为4.3 亿、4.6 亿、2.7 亿、3.1 亿），或有望驱动全年营收表现进一步改善。④ 前瞻性风险确认出清下，资产质量稳健性好于可比农商行。1Q26 不良率较年初持平为0.88%，测算1Q26 加回核销的年化不良生成率（96bps）虽小幅提升但可控，我们认为核心在于公司前瞻性确认和处置潜在信贷风险，2025 年核销不良贷款12 亿、同比多核2 亿；在加大核销处置力度背景下，4Q25 零售贷款不良率同比下降13bps 至2.17%。

    　　“进军城区”战略持续推进，聚焦服务实体，1Q26 对公信贷延续高景气增长。1Q26 贷款同比增长10.8%，较2025（+7.8%，yoy）提速。其中，“进军城区”战略成效持续兑现，2025 年苏州城区（不含吴江）贡献贷款增量28%，1H25/2H25 分别贡献贷款增量的15%/57%，带动4Q25 苏州城区（不含吴江）贷款占总贷款比重较2Q25 提升0.74 个百分点至23.7%。1Q26信贷净新增81 亿，增量近2025 年信贷增量（101 亿）8 成。对公依然是信贷的核心支撑，1Q26净新增59 亿、同比多增30 亿；对公信贷主要聚焦于实体，2025 年新增信贷结构中，制造业及批零合计新增35 亿、租赁及商务服务业、基建类贷款分别新增16 亿、10 亿；而零售需求尚未浮出水面，1Q26 仅微增1 亿；票据贴现新增21 亿、同比多增15 亿。

    　　风险前瞻性出清下不良率平稳，拨备覆盖率依然厚足、保障业绩可预期。1Q26 不良率环比持平为0.88%，测算1Q26 加回核销的年化不良生成率为96bps，较 2025 年（72bps）小幅提速；1Q26前瞻性指标关注率季度环比提升6bps 至1.39%，以及4Q25 逾期90 天以上贷款/不良贷款值较2Q25提升近16pct 至90.4%，预计与零售小微客群还款能力下降、核销处置与风险确认时点错位相关。但也可以看到，2025 年零售贷款不良率同比下降13bps 至2.17%，背后是管理层对潜在风险的前瞻性暴露与出清。因此，在农商行普遍面对零售风险抬升的环境下，预计苏农银行能够展现出更稳健的业绩和资产质量表现。4Q25 对公信贷不良率同比提升7bps 至0.71%，主要受地产产业链风险影响。

    　　4Q25 对公房地产、建筑业贷款不良率分别提升4.62pct、0.28pct 至4.88%、0.74%，考虑到对公房地产贷款占总贷款比重仅2.1%（2025 年末），无需过度担忧。1Q26 拨备同比少提情况下，拨备覆盖率较年初下降17.1pct 至353%，但仍处于上市农商行较优水平，风险抵补能力充足。

    　　投资分析意见：苏农银行扎根吴江大本营，“进军城区”战略持续深化，1Q26 对公信贷高景气叠加息差环比回升下，利息净收入回暖超预期。同时，考虑到下半年非息收入基数效应减弱，对全年营收表现更抱有期待。预计2026-2028 年归母净利润增速分别为5.5%、6.0%、6.5%（上调息差预期，原2026-2027 年预测为5.1%、5.5%，新增2028 年预测）。当前股价对应2026 年0.49 倍PB。若实体信贷需求如期回暖，“吴江大本营+苏州城区扩张”将继续支撑高质量成长，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；尾部风险暴露，零售资产质量超预期劣化。