皇马科技发布三季报：26Q3 实现营收6.85 亿元（yoy+9.50%，qoq+3.68%），归母净利润0.84 亿元（yoy-29.07%，qoq-29.60%），扣非净利润0.85 亿元（ yoy-14.33%， qoq-29.73%） 。26Q1-Q3 实现营收20.03 亿元（yoy+10.06%），归母净利润3.16 亿元（yoy-6.26%），扣非净利润3.15亿元（yoy+1.00%）。Q3 公司销量及收入环比增长，但受原料价格传导时滞影响，Q3 盈利低于我们前瞻预期（1.3 亿元），下调26-28 年盈利预测。

    　　但考虑未来伴随原料价格极端波动的缓和以及公司增量项目的边际贡献，公司有望延续稳健增长态势，维持“增持”评级。

    　　Q3 销量环比增长，原材料单边上涨及价格传导时滞压制盈利

    　　26Q3 公司表面活性剂销量约5.17 万吨，同环比持平/+17.2%；平均售价约1.32 万元/吨，同环比+10.2%/-11.5%；对应收入约6.84 亿元，同环比+9.9%/+3.7%。其中战略性新兴板块销量约1.70 万吨，同环比+27.1%；对应收入2.08 亿元，同环比+9.4%/+3.9%，平均售价同环比+9.1%/-18.2%。

    　　公司前三季度环氧乙烷、环氧丙烷平均采购价分别同比+10.9%/+27.2%，且两类原料在Q3 呈现单边上涨走势。受价格传导时滞影响，26Q3 综合毛利率同比-1.7pct、环比-6.1pct 至23.3%，净利率环比-5.9pct 至12.3%。

    　　原料价格极端波动有望缓和，新项目爬坡有望助力未来成长

    　　据百川盈孚，截至10 月23 日，环氧丙烷/环氧乙烷价格较9 月底分别+2%/持平至11400/9700 元/吨，10 月以来主要原材料价格已转为窄幅震荡。我们认为，伴随前期高价原料库存逐步消化、产品价格陆续调整，成本传导压力有望边际减轻。项目端，截至26 年9 月末，公司在建工程余额12.28 亿元，较25 年末增长75.8%。公司现有两个生产基地已保持较高的产能利用水平，第三工厂皇马开眉客一期、二期项目正在同步推进中，公司预计产能爬坡将从2027 年开始。未来伴随原料价格极端波动的缓和以及公司增量项目的边际贡献，公司有望延续稳健增长态势。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司Q3 利润下滑以及原料价格震荡下公司价格传导时滞影响，我们下调公司26-28 年归母净利润预测至4.33/5.37/6.12 亿元（前值5.5/6.3/6.8亿元，下调幅度22%/14%/10%），同比-1%/24%/14%，对应EPS 为0.73/0.91/1.04 元。结合可比公司27 年Wind 一致预期平均15xPE 估值，给予公司27 年15 倍PE，目标价13.65 元（前值19.74 元，对应21 倍26年PE）。维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动及价格传导不及预期；新项目投产及产能爬坡不及预期。