核心观点

    　　昭衍新药26 年前三季度实现营业收入同比增长20.60%； 归母净利润9.30 亿元，同比增长1051.94%，其中生物资产公允价值变动带来净收益8.66 亿元。单三季度实现营业收入4.84 亿元，同比增长53.01%，营收增长环比加速。前三季度新签订单约34.2亿元，同比增长109%；期末在手订单约45 亿元，同比增长80%，订单量价齐升，需求复苏进一步得到验证。单三季度毛利率提升至32.82%，同比提升16.49 个百分点；实验室服务及其他业务实现扭亏为盈，主业盈利修复兑现。我们认为，价格恢复订单的逐步确认有望支撑收入和利润率持续改善，充足的在手订单将进一步增强后续业绩可见度。

    　　事件

    　　昭衍新药发布2026 年第三季度报告

    　　10 月28 日，公司发布2026 年第三季度报告。26 年前三季度公司实现营业收入11.88 亿元，同比增长20.60%；实现毛利3.26 亿元，毛利率27.45%；实现归母净利润9.30 亿元， 同比增长1051.94%； 实现扣非归母净利润8.81 亿元， 同比增长2933.08%。前三季度累计新签订单约34.2 亿元，同比增长109%；截至三季度末，在手订单约45 亿元，同比增长80%。

    　　收入增长进一步提速，主业实现扭亏为盈

    　　26 年前三季度公司实现营业收入11.88 亿元，同比增长20.60%；毛利3.26 亿元，同比增长53.61%， 毛利率27.45%，同比提升5.90 个百分点；实现归母净利润9.30 亿元，同比增长1051.94%，主要受主业毛利增加和生物资产公允价值变动收益共同驱动。其中，前三季度生物资产公允价值变动带来净收益8.66 亿元； 实验室服务及其他业务贡献净利润1461.56 万元，较上年同期亏损1.11 亿元实现扭亏。

    　　单三季度来看，公司实现营业收入4.84 亿元，同比增长53.01%；毛利1.59 亿元，同比增长207.62%，毛利率32.82%，同比提升16.49 个百分点、环比提升6.39 个百分点；归母净利润1.82 亿元，同比增长821.27%；扣非归母净利润1.82 亿元，同比增长2938.46%。单三季度实验室服务及其他业务贡献净利润约0.51 亿元， 生物资产公允价值变动净收益约1.31 亿元。毛利率改善主要由于短周期、高报价订单逐步进入收入确认阶段， 叠加项目数量增长和产能利用率提升，公司盈利能力有望继续改善。

    　　订单维持高速增长，量价齐升增强后续业绩可见度26 年前三季度公司累计新签订单约34.2 亿元，同比增长109%；单三季度新签订单约14 亿元，同比增长125.81%、环比增长26.13%。截至三季度末，公司在手订单约45 亿元，同比增长80%。非人灵长类实验动物资源紧张及行业需求回暖正逐步向服务价格传导，三季度订单金额增长由订单数量和订单价格共同驱动。从区域结构看，前三季度境内新签订单约占总新签订单的90%，国内业务增长明显好于海外业务；离岸外包业务有所增长，北美业务仍处于调整阶段。随着低价订单逐步消化、较高报价订单占比提升，公司2027 年收入增速及主业利润率有望进一步改善。

    　　产能稳步释放，实验动物资源保障仍是业务扩张关键现有实验室产能利用率处于较高水平但尚未满产。苏州二期约2 万平方米新增设施正逐步投入使用； 北京地区2026 年二季度新增约5000 平方米设施，并于二季度末开始投用；广州药物非临床研究基地预计2027 年投入使用。随着新增设施逐步爬坡、项目执行量增加，单位公摊费用有望下降，进一步释放规模效应。非人灵长类实验动物供给仍然偏紧，公司通过自有猴场繁育、国内合作及海外进口等多渠道保障供应。2026 年初补充的适龄种猴预计需要两至三年逐步释放产量；进口隔离场预计于2026 年11 月上旬建成，实验动物供应仍是订单持续增长和项目交付需要重点关注的因素。

    　　创新平台持续建设，AI 应用拓展评价服务能力公司持续推动AI 工具在现有业务中的应用，已在病理AI 阅片、项目排期等环节开展实践，提升项目执行和内部运营效率。公司全资子公司北京昭衍管理科技有限公司与生仝智能科技（北京）有限公司共同设立昭衍生仝智能科技（北京）有限公司，持股比例分别为60%和40%，重点面向AI 药物发现企业提供计算与湿实验结合的评价服务。新平台目前以体外湿实验为重点，布局类器官、器官芯片、高通量筛选及ADMET 评价能力，并探索CiPA 等工具在心脏毒性评价中的应用。AI 评价平台有望补充公司传统体内动物实验能力，进一步向前端筛选和新方法学评价延伸，增强对复杂创新药项目的一体化服务能力。

    　　财务分析：毛利率明显提升，经营现金流持续增强26 年前三季度公司销售、管理和研发费用分别为0.24 亿元、2.03 亿元和0.67 亿元，同比分别增长8. 38%、下降4.88%和增长4.24%；对应销售、管理和研发费用率分别为2.01%、17.10%和5.60%，同比分别下降0. 23、4.58 和0.88 个百分点。收入增长提速带动销售、管理及研发费用率整体下降，规模效应逐步体现。26 年前三季度综合毛利率为27.45%，同比提升5.90 个百分点；单三季度毛利率达到32.82%，同比提升16.49 个百分点、环比提升6.39 个百分点，已连续三个季度环比改善。前三季度经营活动现金流净额8.53 亿元，同比增长220. 31%，主要得益于销售商品、提供劳务收到的现金增加；期末合同负债15.97 亿元，较2025 年末增长87.00%，订单回款和项目储备进一步增强经营韧性。

    　　盈利预测与投资评级

    　　公司作为国内临床前CRO 行业龙头，随着创新药行业需求回暖、订单价格改善以及低价订单逐步消化，主业收入和盈利能力有望持续修复。我们预测2026-2028 年公司营业收入分别为20.61 亿元、31.59 亿元和47.06亿元，分别同比增长24.4%、53.3%和49.0%；归母净利润分别为14.90 亿元、9.95 亿元和12.49 亿元，分别同比增长400.1%、下降33.2%和增长25.5%。2026-2027 年利润波动主要受生物资产公允价值变动影响，对应2026-2028 年PE分别为20 倍、31 倍和24 倍，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　订单数目增长不及预期，如果国内创新药研发的景气度下降或者临床前CRO 行业竞争激烈，可能对公司获取新项目、新订单产生不利影响；产能扩增进度不及预期，公司订单饱满，不断扩增实验设施及增加技术团队，才能支持业绩增长；生物资产价值变动幅度超出市场预期，公司拥有较多试验猴，如果猴价波动较大，对公司净利润将产生较大影响；临床业务、模式动物及海外业务拓展不及预期，公司需要不断地拓展业务，包括进入新的服务领域、建设新的设施、建立新的技术能力，如果组织不好，可能给公司当期及后期业绩增长带来压力。