事件：公司发布2026 年第三季度报告。2026 年前三季度实现营业收入6.50 亿元，同比增长2.1%；归母净利润1.40 亿元，同比下降6.3%；扣非归母净利润1.40 亿元，同比下降6.3%。单Q3 实现营业收入3.73 亿元，同比下降7.0%；归母净利润1.39 亿元，同比下降8.5%；扣非归母净利润1.40 亿元，同比下降8.0%。前三季度经营活动现金流净额2.37 亿元，同比增长9.6%，现金流表现好于利润。

    　　旺季客流先抑后扬，Q3 收入同比下滑。2026Q3 长白山主景区合计接待旅客218.59 万人次，同比增长约8.0%。7 月受强降雨及景区全天关闭5 天影响，客流明显承压；8-9 月需求后置释放，9 月客流创同期新高。但同期公司收入同比下降7.0%，以公司收入及主景区客流推算得出的客单价数据来看，单价由上年同期约198 元降至170 元，同比下降约13.9%。综合来看，公司三季度收入承压预计与公司下调部分班线车票价及高单价二次消费客流占比下降有关。

    　　单季毛利率基本稳定，归母净利润同比承压。2026Q3 公司毛利率为57.4%，同比仅下降0.1pct；销售、管理和财务费用率分别为2.3%、4.9%和0.2%，同比分别变化+0.1/+0.5/-0.2pct，其中管理费用同比增长2.7%，在收入下滑背景下呈现一定刚性。前三季度毛利率同比下降2.1pct 至41.2%，管理费用率同比提高1.2pct 至9.0%，归母净利率同比下降1.9pct 至21.5%。现金流方面，前三季度经营现金流净额同比增长9.6%至2.37 亿元；但Q3 资本开支同比增长78.5%至0.62 亿元，在建工程较年初增长39.7%至2.12 亿元，公司正处于项目投入高峰。

    　　温泉二期和酒店轻资产输出提供中期增量。火山温泉部落二期计划于2026 年12月达到预定可使用状态；公司同时推进天池酒店品牌托管；为后续增长提供业务增量。同时，国庆期间长白山全域游客同比增长38.5%，为冰雪季提供较好的流量基础。

    　　投资建议：公司依托长白山稀缺旅游资源，沈白高铁通车有望持续释放客流增量，温泉二期等项目投产将进一步完善度假业态、打开成长空间。考虑到短期消费单价承压，我们预计公司2026-2028 年收入分别为8.02/9.96/10.70 亿元，对应增速分别为1.9%/24.2%/7.4%；归母净利润分别为1.28/1.78/1.98 亿元，对应增速分别为-1.3%/39.0%/11.6%；EPS 分别为0.47/0.65/0.73 元/股，当前股价对应PE 为76/55/49X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：极端天气及景区关闭；冰雪季客流不及预期；温泉、酒店项目投产或爬坡不及预期；新增折旧及人工成本超预期；燃油价格上涨等风险。