事件：公司26 年Q1-3 营收40.4 亿元，同比-0.5%，归母净利润6.3 亿元，同比+0.2%，扣非净利润5.9 亿元，同比-2.6%，毛利率24%，同比-1.4pct，归母净利率15.6%，同比+0.1pct；其中26Q3 营收14.4 亿元，同环比-8.3％/-2.3％，归母净利润2.2 亿元，同环比-7.1%/+10.1％，扣非净利润2.2 亿元，同环比-6.8%/+13％，毛利率23.1%，同环比-1.5/-1.9pct，归母净利率15.2%，同环比+0.2/+1.7pct。

    　　Q3 出货环比持平、降价影响开始体现：我们预计公司26Q3 齿轮箱出货8GW+，环比基本持平，同比略有增长；毛利率方面，受行业阶段性价格竞争影响，公司部分机型价格随行业变化适度调整，26Q3 齿轮箱毛利率约23%，环比26H1 下降约1pct。全年看，我们预计公司仍能实现32GW 出货目标，同比+14%，主要依靠公司的份额不断提升，Q4 将出货9~10GW 保持高位，毛利率预计维持环比持平。展望明年，公司有望在核心客户的份额不断扩大，以及出口、海风规模上量，我们预计公司有望实现20%的出货增长。

    　　研发费用带动费用率小幅提升、资本开支持续投入不断扩产：公司26年Q1-3 期间费用2.3 亿元，同比+38.3%，费用率5.6%，同比+1.6pct，其中Q3 期间费用0.8 亿元，同环比+23.7%/-17.3%，费用率5.4%，同环比+1.4/-1pct，费用率同比提升主要系研发费用增加；26 年Q1-3 经营性净现金流2.7 亿元，同比-10.5%；26 年Q1-3 资本开支5.3 亿元，同比+92.3%，其中Q3 资本开支1.9 亿元，同环比+136.3%/+43.1%；26Q3 末存货16.7 亿元，较年初-6.6%，较26Q2 末-15.7%。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到齿轮箱降价及资本开支持续投入，我们下调公司26-27 年归母净利润预测至8.5/10.5 亿元（原预测9.9/11.4 亿元），维持28 年归母净利润预测12.9 亿元，同比+2.8%/23.3%/23.1%，对应PE 分别为18/14/12x。基于出口及海风业务有望放量，维持“买入”评级。

    　　风险提示：订单不及预期，竞争加剧，政策风险。