业绩表现稳健，利润弹性释放，研发投入维持高位根据公司2026 年三季报及Wind 数据，2026 年前三季度公司实现营业收入33.69 亿元，同比增长10.57%；实现归母净利润8.58 亿元，同比增长4.86%；扣非归母净利润8.17 亿元，同比增长17.96%，扣非增速显著高于归母口径，反映主营业务盈利能力持续改善。分季度看，Q3 单季实现营业收入11.46亿元，同比增长16.91%，较前三季度整体增速明显加快；单季归母净利润2.48 亿元，同比增长15.67%。在生物制品增值税政策调整对出厂价格形成阶段性压制的背景下，公司收入与利润仍实现稳健增长，经营韧性得到验证。研发端，前三季度研发费用4.63 亿元，同比增长13.48%，公司继续维持较高研发投入，多项核心管线已进入关键临床阶段。
盈利能力受政策与结构双重影响，费用管控成效突出根据Wind 数据，前三季度公司综合毛利率74.87%，较上年同期的76.18%下降1.31 个百分点，变动来自两方面：一是增值税政策调整导致国内产品出厂价格下调；二是海外收入占比提升带来的结构性稀释。增值税率切换带来的同比口径扰动明年有望消退，叠加公司持续规范进项税抵扣，国内毛利率有望趋稳；海外业务通过合作伙伴销售，其毛利率水平低于国内直销渠道，但考虑到国内毛利率趋稳与特许权服务收入的高毛利贡献，我们预计2027 年综合毛利率总体平稳。费用端，公司通过精细化管理持续提升销售推广效率，前三季度销售费用9.43 亿元，占营业收入比例27.99%，较上年同期减少0.36 亿元，销售费用率同比下降4.14 个百分点，在收入增长的同时实现了销售费用的绝对额下降，费用效率改善明显。
国内业务集采红利持续释放，销量增长对冲价格扰动根据公司2026 年三季报，前三季度公司国内收入27.97 亿元，同比增长3.96%，增长主要来自胰岛素制剂产品销量的持续提升。前三季度胰岛素制剂总销量达9059 万支，同比增长24.23%，销量增速远高于收入增速，一定程度上印证了集采接续后渠道覆盖扩大、基层渗透率提升带来的放量效应有效对冲了价格端压力。从全年视角看，国内胰岛素市场在集采出清后已进入量价关系重塑阶段，公司作为三代胰岛素国产替代龙头，协议量基础扎实，终端渠道与销售团队竞争力突出。后续随着增值税调整的同比基数效应逐步消退，国内收入增速有望逐步回归常态。
国际业务收入快速增长，BD 授权与海外准入同步推进根 据公司2026 年三季报，前三季度公司国际收入5.72 亿元，同比大幅增长60.38%，其中，国际销售收入4.74 亿元，同比增长34.36%，主要因为公司与巴西合作伙伴共同推进的PDP 项目产品供货有序开展，报告期该项目贡献收入1.83 亿元；国际特许权服务收入较上年同期增加0.94 亿元，主要来自公司围绕博凡格鲁肽注射液与拉美、印度、韩国等市场头部药企达成独家许可协议后按约定确认的服务收入。2026 年8 月公司与欧洲领先制 药企业就博凡格鲁肽注射液签署独家许可协议，并于10 月收到首付款6200万欧元，该笔款项有望在四季度显著增厚全年业绩，同时也标志着公司创新药出海从产品注册向技术授权的模式升级。
海外注册进展方面，根据公司官网信息，10 月甘精胰岛素注射液获英国MHRA 上市许可，这是继上半年甘精、赖脯、门冬三款胰岛素获欧盟委员会批准后，公司与山德士在欧洲市场合作取得的又一进展；公司公告显示，同期门冬胰岛素获埃塞俄比亚注册批件，甘精胰岛素获萨尔瓦多注册批件。
根据公司官网信息，目前公司胰岛素相关产品已获全球57 个国家注册批准，商业销售网络覆盖21 个国家。欧洲市场的准入突破与新兴市场的持续加密，共同构成了公司国际化从布局期迈向贡献期的收入基础。
研发管线进入收获期，早期平台持续拓展
公司研发管线迎来多个关键节点。根据公司官网信息，博凡格鲁肽减重适应症在中国的上市申请已受理，有望成为全球首款获批的GLP-1RA 双周制剂；路达胰岛素在EASD 2026 年会上首次完整公布SUPER-1、SUPER-2两项关键III 期数据，降糖疗效分别优于甘精胰岛素U100 和德谷胰岛素，头对头的SUPER-8 研究亦达到主要研究终点，无需负荷剂量的转换方案形成差异化优势。早期管线方面，GLR1075 注射液、GLR2053 片相继获批临床，后者拟用于特应性皮炎，标志着公司技术平台从代谢领域向自免领域延伸。
投资建议
国内胰岛素基本盘在集采出清后进入业绩释放期，销量增长与费用效率改善共同支撑利润与现金流的持续改善；国际化战略从产品注册走向技术授权与本地化供应，欧盟市场准入与巴西PDP 项目为海外收入提供了中期增长的确定性；博凡格鲁肽与路达胰岛素两款核心创新管线均已行至商业化前夜。基本盘提供安全边际，创新管线打开成长空间。
我们预计公司2026-2028 年营业总收入分别为47.92/55.96/63.58 亿元，归母净利润分别为13.76/16.96/19.21 亿元，EPS 分别为2.30/2.84/3.22 元，维持“买入”评级。
风险提示
（1）集采政策风险。
（2）研发不确定性风险。
（3）国际化推进节奏风险。
（4）汇率波动风险。
（5）GLP-1 赛道竞争加剧风险。
（6）集采价格下降对业绩影响较大的风险。