永辉超市发布26 年三季报：26Q3 实现营收114.5 亿元（yoy-8.3%），归母净利润-0.8 亿元（25Q3 为-4.7 亿元），扣非净利润-0.3 亿元（25Q3 为-7.0亿元），亏损幅度明显收窄。收入端，前期关店仍有拖累，但降幅较Q2 收窄；利润端，毛利率优化及费用率下降推动扣非减亏。展望后续，公司26年以来二次调改逐步推进，单店改造开支轻量化的同时运营调优更加精细，且围绕自有品牌开展的商品力提升取得良好成效，有望构筑差异化产品力并进一步推动利润率优化，盈利改善后的渠道扩张重启值得关注和期待，维持“增持”评级。

    　　渠道梳理进入尾声，平均店效提升明显

    　　26Q3 营收同降8.3%，降幅较Q2 收窄8.1pct，主因渠道梳理渐入尾声，关店影响趋缓。截至Q3 末，公司在营门店383 家（25Q3 为450 家）；Q3新开/关闭门店2/1 家，净增1 家。单店层面，我们测算26Q3 平均单店收入贡献同增20%，环增11%，持续稳步向上。截至季末，公司累计完成338家门店调改，较H1 末增加7 家，调改重心逐步从集中改造转向商品调整及门店运营。

    　　供应链改革持续深化，运营效率优化稳步推进

    　　毛利端，26Q3 公司综合毛利率同增2.8pct 至22.7%，环比提升0.5pct，我们认为自有品牌销售增长及源头采购深化对毛利率形成支撑。费用端，Q3销售/管理费用分别为21.0/3.3 亿元，同降22.8%/17.3%；销售费用率/管理费用率分别为18.4%/2.8%，同降3.5/0.3pct，费用控制良好，我们预计销售费用率的下降得益于店效提升对经营杠杆的优化，以及单店人员从前置超配转向均衡。综合影响下，公司Q3 扣非净亏损率为0.3%，同比收窄5.3pct。

    　　另有公允价值变动损失0.7 亿元（25Q3 为0.4 亿元）。

    　　消费场景持续升级，自有品牌及供应链建设深化Q3 公司重点增加门店现制鲜食及餐饮供给，并同步推进自有品牌商品开发。

    　　1）消费场景方面，9 月广州北京路店开业，落地十大健康消费场景，增加现制鲜食及餐饮供给，拓展早餐、正餐等消费需求。商品方面，截至9 月公司累计上架超1,000 款自有品牌商品，重点覆盖乳品、冷冻食品及休闲零食等高频消费品类。2）供应链方面，9 月公司与湘佳股份合作建设肉禽定向养殖基地，深化生鲜源头采购及品质管控。我们认为，鲜食场景拓展有望增加门店消费频次，自有品牌及源头采购深化有助于提升商品差异化及毛利率。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本维持26–28 年归母净利润预测1.04/10.66/11.56 亿元。可比公司27 年一致预期PE 中值22x（前值23x）。考虑门店调改持续提升经营质量、自有品牌建设强化商品差异化优势，给予公司27 年27x PE（前值28x）和目标价3.24 元（前值3.36 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：线下零售竞争加剧、胖东来门店调改效果不及预期、经济增速恢复不及预期。