公司披露2026 年三季报。26Q1-Q3 实现营收388.2 亿元，同比-2.6%，归母/扣非归母净利润分别为36.7/36.4 亿元，同比+20.3%/+20.0%。其中26Q3：营收111.7 亿元，同比-4.7%，环比降幅收窄；归母/扣非归母净利润分别为5.6/5.7 亿元，同比+24.6%/+28.2%。拟每股派发现金红利0.4 元（含税），合计约8.3 亿元，占前三季度归母净利润的22.7%。

    　　毛利率持续改善，盈利能力显著提升。26Q1-Q3 毛利率33.9%，同比+1.4pct；其中Q3 毛利率34.0%，同比+2.0pp，预计受益于海南经营杠杆释放以及京沪机场与日上销售改善。26Q3 销售/管理费用率20.6%/3.4%，同比+1.9pct/-0.5pp；26Q3 归母/扣非归母净利率5.1%/5.1%，同比+1.2/+1.3pp。

    　　机场及线上业务盈利能力环比显著修复。26Q3 少数股东损益约107 万元，环比Q2、Q1 由负转正，或反映上海机场与日上线上销售改善大幅减亏，同期浦东机场26Q3 国际客流吞吐量基本持平，因此预计核心受益于公司自身运营改善；中免日上小程序多个品牌集团已恢复上海区域发货，叠加公司多区域线上业务协同运营优化共同支撑销售改善。

    　　海南景气维持份额提升、国际业务增长亮眼。26Q3 海南离岛免税购物金额55.4 亿元，同比+2.5%，同期购物人次同比+2.5%，人均购物金额基本持平，体现购物转化稳步恢复，预计其中中免离岛免税销售增长领先行业，根据公司三季报，截至26Q3 末，公司海南离岛免税市场份额同比提升逾2.0pp，竞争优势持续巩固。此外，受益于DFS 大中华区整合后优异表现，公司前三季度国际业务收入同比+71.0%。

    　　盈利预测和投资建议。预计26-28 年归母分别为46.7/55.7/66.6 亿元，对应PE 24.2/20.2/16.9x，海南经营杠杆与京沪机场、日上线上销售改善空间可期，参考可比公司，给予公司26 年35xPE，对应合理价值78.58 元/股，考虑港股折价对应合理价值66.64 港元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。消费复苏不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化等风险。