事件：公司发布2026 年三季报。2026 年前三季度公司实现营业收入388.21 亿元，同比下降2.6%；归母净利润36.70 亿元，同比增长20.3%；扣非归母净利润36.44 亿元，同比增长20.0%。单拆Q3，公司实现营业收入111.66 亿元，同比下降4.7%；归母净利润5.64 亿元，同比增长24.6%；扣非归母净利润5.65 亿元，同比增长28.2%。

    　　海南份额继续提升，上海机场免税经营逐季修复。2026Q3 公司收入同比下降4.7%，但截至9 月末，公司在海南离岛免税市场的份额同比提升逾2 个百分点，龙头地位进一步巩固。DFS 大中华区零售业务完成并表后，前三季度国际业务收入同比增长71%，海外业务成为增量。机场渠道方面，2026Q1/Q2/Q3 上海机场免税合同收入分别同比下降48.7%/11.2%/8.9%，降幅逐季收窄，表明新合同切换、运营商调整及装修免租期的影响逐步减弱，侧面验证机场免税经营正在边际恢复。

    　　毛利率修复及减值减少推动利润增长，归母增速受到归属结构放大。公司披露Q3主营业务毛利率同比提升1.3 个百分点；综合毛利率约34.0%，同比提升约2.0个百分点，反映收入结构、折扣水平及采购条件等因素综合改善。同期销售费用率同比提升约1.9 个百分点至20.6%，部分抵消毛利率贡献；管理费用率下降约0.5 个百分点至3.4%。Q3 资产减值损失约0.75 亿元，同比减少约0.71 亿元；投资收益由亏损0.30 亿元转为盈利0.14 亿元，共同推动营业利润同比增长约8.3%。受实际所得税率上升影响，Q3 合并净利润仅增长约1.3%；但少数股东损益由上年同期盈利1.05 亿元降至约0.01 亿元，形成约1.04 亿元归属增厚，归母净利润同比增长24.6%。

    　　库存规模继续上升，现金流表现弱于利润。2026 年9 月末公司存货190.73 亿元，较年初增长24.6%、较6 月末增长约11.0%。存货增加或受到DFS 并表口径变化、海南业务备货及海外业务扩张影响。前三季度经营现金流净额20.67 亿元，同比下降39.0%；单Q3 经营现金流约为-4.13 亿元，预计主要受到收入下降和采购付款增加影响。同时，公司拟每股派发前三季度现金红利0.40 元，合计约8.31 亿元，占前三季度归母净利润的22.65%。

    　　投资建议：结合消费环境演进，我们预计公司2026-2028 年收入分别为526.9/580.0/638.6 亿元，对应增速分别为-1.9%/10.1%/10.1%；归母净利润分别45.2/51.1/59.2 亿元，对应增速分别为26.1%/13.1%/15.8%；EPS 分别为2.18/2.46/2.85 元/股，当前股价对应PE 为24/21/18X。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：政策变化风险，竞争格局恶化风险，汇率波动加大风险等。