核心观点：公司26Q3 经营符合预期，毛利率同比增长助力盈利能力提升，海棠湾三亚国际免税城三期项目以及中免海棠湾英迪格丽晶酒店即将开业。

    　　调整业绩预测，维持“买入”评级。26 年前三季度，公司实现收入388.2 亿元，yoy-2.6%；归母净利润36.7 亿元，yoy+20.3%。海南离岛免税26 年7/8/9 月销售增速分别为7.4%/1.9%/-1.2%，考虑到海南离岛免税销售近期的增速，我们下调26/27/28 年归母净利润预测至45.3/52.0/61.1 亿元（前值49.2/56.2/65.5 亿元），对应PE 24.1/21.0/17.8x。维持“买入”评级。

    　　26Q3 经营符合预期，毛利率同比改善。26Q3 实现收入111.7 亿元，yoy-4.7%；归母净利润5.6 亿元，yoy+24.6%。26Q3 毛利率34.0%，同比25Q3 增2.0pct。26 年以来，公司已连续三个季度实现归母净利润增速快于收入增速。主要因机场渠道经营调整之后，收入结构改善，毛利率相对较高的离岛免税业务收入比重提升。

    　　海南份额继续提升，国际业务增速显著。据海口海关，26Q3 海南离岛免税购物金额55.4 亿元，yoy+2.5%；购物人次97.1 万，yoy+2.5%；海南离岛免税行业销售增速较年初回落，但公司份额26 年同比提升逾2pct，表现优于大盘。完成DFS 大中华区零售业务收购后，前三季度国际业务收入yoy+71%。

    　　关注海棠湾新项目以及27 年春节旺季催化。三亚国际免税城三期——三亚中免太古里项目预计26 年底至27 年分阶段开业。中免海棠湾英迪格+丽晶酒店，预计于27 年正式开业。持续关注高端新项目开业对海棠湾整体带动作用。此外，27 年春节假期迎9 天长假，春节是海南免税全年最旺季，长假将有助于海南离岛免税销售提升。

    　　风险提示：（1）海南岛自然灾害导致客流不及预期的风险；（2）消费需求复苏不及预期的风险。