公司公布上半年业绩：26H1 实现收入/归母净利66.7/-3.6 亿元，同比-13.8%/-239.0%，归母净利位于预亏区间（3-4 亿）均值，其中Q2 收入/归母净利29.9/-4.0 亿元，归母净利环比同比均由盈转亏，主因光伏玻璃价格处于历史低位，叠加存货跌价和窑炉冷修增加资产减值损失。我们认为光伏玻璃行业当前仍处于供需再平衡阶段，7 月以来供给端加速出清推动价格有所反弹，而公司成本及规模优势凸显，中长期有望份额提升，维持“增持”。

    　　海外光伏玻璃主业展现韧性

    　　公司26H1 光伏/家居/工程/浮法四类玻璃收入分别为58.6/1.2/2.2/1.0 亿元，其中核心产品光伏玻璃收入占总收入比重为87.9%，收入同比-15.6%，主因产品量价齐跌。公司26H1 综合毛利率为8.2%，环比/同比-6.3/-5.9pct，主因国内光伏玻璃26Q2 价格环比同比大幅下跌；其中光伏玻璃业务毛利率为6.73%，同比-5.6pct。分地区看，海外业务成为公司重要增长亮点，26H1实现收入约23.7 亿元，同比+2.0%，占总收入比重提升5.5pct 至35.6%。

    　　其中，公司子公司越南福莱特实现收入9.9 亿元，同比+6.9%，尽管海外燃料成本上涨对盈利造成一定压力，但我们认为海外盈利能力仍优于国内，为稳定公司业绩提供重要支撑。

    　　行业价格低谷推升期间费用和资产减值

    　　公司26H1 期间费用率合计11.1%，同比+3.4pct，其中管理费用同比+39.4%至2.0 亿元，因产能布局优化支出导致；财务费用因汇兑损失增加等因素同比+24.2%至2.6 亿元。公司26H1 经营现金净流入13.4 亿元，同比-4.3%，展现出较强的经营韧性。26H1 公司计提资产减值损失2.0 亿元（其中Q2减值约1.2 亿元），主要系光伏玻璃价格下跌导致存货跌价减值0.98 亿元，以及部分窑炉提前冷修造成固定资产减值1.03 亿元，较大影响当期利润。

    　　行业有望加速出清，龙头长期份额提升

    　　26Q2 国内光伏玻璃行业进入深度调整期，价格持续低迷导致行业性亏损。

    　　在此背景下，行业产能出清加速，据卓创资讯，今年前8 月行业已冷修产能日熔量约1.6 万吨，部分中小及高成本产能或相继进入冷修或永久停产。据公司半年报和卓创资讯，光伏玻璃价格已降至现金成本附近，继续下行空间有限，8 月初3.2mm/2.0mm 光伏玻璃主流新订单分别提价8.1%/13.8%后，价格达到16.75/9.75 元/平米，但行业平均库存仍然维持在40 天以上的较高水平，短期制约价格进一步上涨。公司目前在产产能约为1.73 万吨，通过投产1600 吨更大规模产线推进降本增效，同时严控资本开支确保现金流安全，中长期有望提升公司份额。

    　　盈利预测与估值

    　　由于全球光伏装机需求仍然承压，光伏玻璃仍处于供需再平衡阶段，而当前较高的行业库存水平或制约价格反弹幅度，我们下调公司光伏玻璃产品量价假设，预计26-28 年归母净利为-3.3/4.2/8.3 亿元（前值10.2/14.9/19.6 亿元）。当前A/H 可比公司平均估值对应26 年一致预期1.60/1.33xPB，我们给予A 股26 年1.60xPB（26 年BVPS=9.43 元），对应目标价15.09 元（前值19.52 元，基于26 年1.95xPB，与可比公司一致）；考虑港股市场对短期业绩更为关注，短期盈利承压或对港股估值影响更大，给予H 股26 年0.84xPB，H 股目标价9.21 港元（前值11.48 港元，基于26 年1xPB，较可比均值1.59x 折价37%），维持公司A/H“增持”。

    　　风险提示：光伏装机低于预期，原料能源成本超预期上涨，行业竞争加剧导致价格大幅下行。