上游勘探：油价高位震荡，中国石油陆上油气产量稳定增长，非常规油气有望成为未来增量来源

    　　油价高位震荡，公司勘探板块充分受益。2021 年以来原油价格维持高位震荡，现阶段地缘政治成为主导因素。2026 年美伊冲突推动油价快速冲高，EIA 预测2026 年布伦特原油均价为87 美元/桶。美国页岩油边际成本持续抬升，高产量难以持续；欧佩克+自2025 年4 月起由减产转向渐进式增产但节奏温和克制；中东地缘冲突频发，原油重要运输通路关闭导致断供风险升高。在地缘冲突频发、全球石油投资缩减、美国原油产量增幅有限的三重作用下，我们认为原油基本面仍将维持中高位宽幅震荡。中国石油是集团下属股份公司，业务涵盖油气勘探开发、炼油化工、油品运输储存、天然气输送销售等，公司陆上石油资源储量丰富，2025 年国内原油产量7.80 亿桶、国内可销售天然气产量5,201.2十亿立方英尺，油气总产量当量16.74 亿桶，约占全国油气产量当量的59%，常年维持国内首位。原油高位震荡背景下，公司上游油气勘探利润弹性高。

    　　页岩油气逐步起量，有望成为未来增量来源。中国石油页岩油气已成为"稳油增气"的核心增量。2025 年公司国内页岩油年产量突破700 万吨，陆相页岩油迈入规模效益开发阶段：新疆吉木萨尔、大庆古龙两个国家级陆相页岩油示范区全面建成，年产量分别达170 万吨、突破100 万吨；长庆油田页岩油累计产量超2000 万吨，年产量占国内页岩油产量的一半以上；川南页岩气田累计产气超1000 亿立方米，为国内首个千亿方级页岩气田。2026 年上半年，公司继续加快大庆古龙、新疆玛北风城、西南渝西等页岩油、页岩气项目建设，非常规资源正从示范走向规模化上产。

    　　炼油炼化：炼油炼化有望复苏，挖潜上游轻烃资源提升盈利

    　　海外炼厂加速退出，供给格局持续优化，景气度有望提升。2020 年以来，受疫情冲击、地缘冲突、需求结构变化及能源转型影响，全球炼油行业进入产能出清阶段：据IEA 统计，2020-2021 年全球宣布永久关停的炼油产能合计约170 万桶/日；2025 年全球炼油能力降至52.4 亿吨/年、净减485 万吨/年，为2022 年以来首次下降。伍德麦肯兹预计，至2035 年全球约101 座炼厂、合计1,840 万桶/日的炼油产能面临关停风险，其中欧洲占高风险产能的60%左右。海外老旧炼厂加速出清而新增产能有限，全球成品油供需边际趋紧，叠加国内落后产能淘汰与炼化一体化升级，炼油炼化行业景气度有望稳步提升。

    　　我国总炼油能力增长放缓，转型升级持续推进。2025 年我国炼油能力为9.48 亿吨/年，受淘汰落后产能影响较2024 年净减约1,300 万吨/年，距10 亿吨/年产能红线仅约5,200 万吨空间，预计炼油能力峰值将在　　2027 年左右出现。截至2025 年底，公司国内共拥有千万吨级规模炼厂14 个。2025 年公司加工原油1,375.9 百万桶，生产成品油11,677.7万吨、乙烯930.3 万吨。公司积极推进旧有炼厂的升级改造工作，降油增化改善产品结构，2025 年吉林石化公司、广西石化公司两个乙烯项目建成投产，公司乙烯产能首次突破1,000 万吨/年；独山子石化公司塔里木120 万吨/年二期乙烯项目于2026 年7 月投产，抚顺石化公司80 万吨/年乙烯装置脱瓶颈改造项目计划2026 年建成投产、乙烯产能提升至95 万吨/年，呼和浩特石化公司100 万吨/年乙烷轻烃制乙烯项目计划2027 年6 月开工、2029 年6 月建成投产，兰州石化公司转型升级乙烯改造项目计划2030 年底建成投产、乙烯总产能提升至200 万吨/年。

    　　挖潜轻烃资源，乙烷裂解提升整体盈利性。公司上游勘探板块部分区块含乙烷、液化石油气、稳定轻烃、氦气等优质副产品，以往未得到充分利用；公司通过在长庆、塔里木建设天然气处理厂，从油田伴生气中回收乙烷作为优质乙烯原料，实现上下游全产业链效益最大化。截至目前，公司乙烷裂解制乙烯装置已投产3 套、合计乙烯产能260 万吨/年：兰州石化长庆一期80 万吨/年、独山子石化塔里木一期60 万吨/年均于2021 年建成投产，独山子石化塔里木二期120 万吨/年于2026 年7 月建成投产。未来在建1 套为呼和浩特石化长庆二期100 万吨/年，计划2029 年6 月投产；全部建成后公司乙烷裂解装置将达4 套、合计乙烯产能360 万吨/年，成本优势将进一步增厚炼化板块盈利。

    　　政策红利窗口打开：天然气顺价带来盈利弹性，消费税改革加强公司炼销一体化优势

    　　天然气顺价带来盈利弹性。中石油为国内天然气供应领军企业，2025年公司可销售天然气产量5,201.2 十亿立方英尺（约1,473 亿立方米），同比上升4.9%，占“三桶油”天然气总产量的69%，行业第一地位稳固。进口气方面，我国主要天然气进口管道气协议均由中石油所有，协议年供气量总计1,170 亿立方米；此外中石油拥有江苏如东、唐山曹妃甸2 座已投运LNG 接收站，年接收能力约2,200 万吨，辽宁营口、江苏盐城滨海2 座接收站正在建设。2025 年公司天然气平均实现价格2,291 元/千立方米，仍低于国内LNG 市场均价4,328 元/吨。由于市场化程度不足，此前公司天然气销售板块盈利受政府管控定价的制约，国家政策推动天然气市场化改革，上下游价格顺畅传导有助于价利提升。

    　　消费税改革深入，公司油品炼销一体化优势显著。成品油市场消费税管理不断规范，新规推动消费税后移。消费税后移有利于规范炼厂间的公平竞争，中石油是炼销一体化、上下游配套完善的国有炼厂，2025 年公司汽、煤、柴油销量1.608 亿吨、同比上升1.1%，占国内零售市场份额32.4%，销售分部实现经营利润175.47 亿元。

    　　持续分红回报股东，估值有吸引力。

    　　公司重视股东回报，持续提高分红率和股息率。2025 年公司股利支付　　率为54.70%，位居同业企业前列；以2026/9/30 收盘价计算，中国石油（A）股息率为4.19%、中国石油股份（H）股息率为5.58%，配置价值凸显。我们横向对比同业重点油气企业2025 年每股净收益及当前静态PE，当前中国石油（A/H）估值仍处于偏低状态，尤其是H 股，具有较强的估值吸引力。

    　　投资建议

    　　我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1839.41、1938.54、1972.16 亿元，对应PE 分别为12、11、11 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　政策落实不及预期；

    　　原油天然气价格大幅波动；

    　　宏观经济下行导致化工品需求不足、价格下跌；资本开支增速不及预期；

    　　项目投产进度不及预期。