核心观点
美凯龙的核心逻辑不再是地产扩张周期下的卖场规模扩张，而是存量装修需求托底、行业供给出清后的资产效率修复。公司短期受投资性房地产重估和传统家居需求偏弱影响；但核心卖场租金现金流仍具韧性，出租率企稳；电器、汽车、餐饮、设计中心等新业态导入有助于提升客流和坪效，稳定核心物业租金现金流。
后续出租率、租金现金流和债务压力继续改善，其估值修复逻辑将从资产折价转向经营现金流兑现。
事件
2026 年半年度公司实现营业收入30.95 亿元，同比增长-7.26% ,其中第二季度实现营业收入15.46 亿元，同比增长-10.19%。
2026 年半年度公司实现归属股东净利润0.75 亿元，同比大幅扭亏；扣非净利润0.24 亿元，同比大幅扭亏。其中，2026 年第二季度归属股东净利润0.27 亿元，继续保持扭亏趋势；扣非净利润0.23 亿元，继续保持扭亏趋势。
简评
优化商场布局，核心项目经营质量提升
2026 年上半年公司持续关闭经营效率较低的商场，自营商场较2025 年末减少2 家至72 家；经营质量持续改善，自营商场平均出租率由2025 年末的85.0%提升1.9pct 至86.9%。公司优化委管商场，期末经营211 家（较年初减少7 家），平均出租率为78.4%，有所下降；叠加战略合作及特许经营项目，全国共经营331 家家居建材店及产业街，总经营面积达到1853.59 万平方米。报告期内，公司自营及租赁收入23.82 亿元（-2.8%），委托经营管理收入5.07 亿元（-16.8%）。
“3+星生态”持续推进，现金流及债务结构改善公司持续拓展家电、家装及新零售家具等业态，上半年落地2 家MEGA-E 智电绿洲，全国26 家M+样板商场已引入超过1800 家设计工作室、合作设计师超过4700 名，M+小程序带动销售3.1亿元；新零售家具经营面积达到26.6 万平方米，有望进一步丰富商场品类并提升引流能力。
降本增效叠加减值收窄，业绩实现扭亏
2026 年上半年，公司实现营业收入30.95 亿元（-7.3%），虽然报告期内仍有持续通过减免租金及管理收入的方式稳商留商，但伴随降本增效持续推进，营业成本下降17.0%，带动综合毛利率同比提升4.0pct 至65.5%，其中自营及租赁业务毛利率提升1.6pct 至70.7%，委托经营管理业务毛利率提升2.5pct 至45.7%。公司销售费用、管理费用及财务费用分别下降28.7%、10.9%和6.9%，费用管控成效显现。同时，受房地产行业整体进入平稳阶段带动，投资性房地产公允价值变动损失由上年同期20.96 亿元大幅收窄至0.99 亿元，信用及资产减值损失亦明显减少。
流动性不断改善，资产证券化稳步推进
报告期内，公司经营活动现金流净额达到8.83 亿元，同比增长337.3%；期末短期借款同比年初下降62.4%至7.67亿元，长期借款下降8.1%至162.33 亿元，一年内到期的非流动负债增长到84.32 亿元，利息费用同比下降6.5%。
公司7 月31 日公告2020 年配套募集资金部分项目终止，剩余资金10.17 亿元永久补流，并且宣布以宝山汶水路美凯龙为底层资产（建筑面积14 万平，25 年总资产16 亿，净资产4 亿，收入1.6 亿，净利润0.3 亿），募集不超过24 亿元，利率市场化发行CMBS。结合公司去年发行重庆项目CMBS，每年都在积极推进融资成本降低和流动性的改善。
投资建议：我们更新公司2026-2028 年归母净利润预测分别为0.74 亿元/2.95 亿元/5.27 亿元，对应PE 分别为130X/33X/18X，对应PB 分别为0.43X/0.42X/0.41X，从资产重估角度，存在较好的空间，维持“增持”评级。
风险分析
1.存量房装修需求释放不及预期。若二手房交易、老房翻新、局改换新等存量需求修复弱于预期，或居民装修消费意愿持续偏弱，公司卖场客流、商户销售和招商恢复可能低于预期。
2.出租率和租金水平修复不及预期。公司平均租金自2018 年以来整体下行，合计平均租金由约3.05 元/平方米/天下降至2025 年的约1.85 元/平方米/天，若后续商户经营压力仍大，公司可能继续通过降租、免租期等方式维持出租率，影响租金现金流修复。
3.新业态导入效果不及预期。公司通过电器、汽车、餐饮、设计中心等业态提升客流和出租率，但若新业态招商、经营坪效或消费者转化不及预期，可能难以充分弥补传统家居建材品类下行压力。
4.投资性房地产公允价值继续下行风险。公司估值高度依赖投资性房地产价值和长期租金现金流，若长期租金增长率、出租率或折现率假设恶化，投资性房地产仍可能产生进一步减值压力，对利润表和净资产形成扰动。